Depotanalyse: Paragon AG

Kommen wir doch mal zu meinem ersten Projekt auf dem Blog: Ich will sämtliche Unternehmen, deren Wertpapiere sich so in meinem Depot befinden zumindest halbwegs gründlich analysieren und einschätzen ob es sinnvolle Investitionen waren. Ich habe zum Teil in der Vergangenheit nur sehr oberflächlich geschaut, was wirklich in den Firmen steckt – also ich habe schon nach einem plausiblen Geschäftsmodell, ordentlichem Kurs-Gewinn-Verhältnis und Unternehmenswachstum geschaut, aber es waren auch schon Fehlgriffe darunter. Grund genug sich durchs schreiben mal zu ’ner gründlicheren Beschäftigung zu zwingen. 🙂
Eine Übersicht über meine Depotauswahl zeigt worauf ihr euch freuen dürft.

Die Paragon AG Aktien habe ich zum Jahreswechsel 2014 gekauft zum Kurs von 10,45. Sie liegen also noch gar nicht so lange im Depot und sind schon ordentlich gestiegen. Auf die Aktie gestoßen bin ich, als ich bei Comdirect nach Aktien gefiltert habe, die niedriges KGV und etwas Dividende gezeigt haben. Das geschätzte KGV für dieses Jahr lag damals bei etwa 8. Aber genug gelabert, zum Unternehmen:

Geschäftsmodell

Paragon ist ein Zulieferer für die Autoindustrie. Sie produzieren also Teile, die später in die neuen Audis, VWs, BMWs usw. eingebaut werden – was bei der momentanen Stärke der deutschen Autoindustrie sicher nicht schlecht ist, aber man muss im Hinterkopf behalten, dass es damit eine eher konjunkturanfällige Branche ist, und zudem von wenigen Großabnehmern abhängig. Die Gefahr macht auch die jüngere Geschichte von Paragon sehr deutlich: 2008 kam es in der Krise zu einem Absatzeinbruch, so dass 2009 ein Insolvenzverfahren eingeleitet werden musste. Dazu später mehr.

Was für Produkte bietet Paragon genau an? Ursprüngliches Kerngebiet war die Elektronik, und das ist auch heute noch bei den angebotenen Komponenten gut zu erkennen: Es werden unter anderem Sensoren für das Getriebe, Start-Stopp-Automatik oder die Luftgüte hergestellt, Luftverbesserungssysteme, Mikrophone für Freisprecheinrichtungen (sogar im Gurt integriert), Anzeigen, Schnittstellen für Elektronik, Rückfahrkameras,  Spoilern und Rollos. Der Anspruch ist laut Unternehmensseite, durch eigene Innovationen „neue Märkte zu schaffen“ , also mit Forschung und guten Ideen immer neue Komponenten zu entwickeln von denen man Kunden überzeugen will. Als Investor sehe ich hier natürlich den Vorteil, dass Innovationen und Patente natürlich einen hohen Wettbewerbsvorteil mit Preissetzungsmacht bieten – falls man das Richtige entwickelt und das Produkt nachgefragt wird. Ansonsten verpufft der Forschungsaufwand und hat nur Geld gekostet. In 2013 wurden immerhin über 7 Mio € für Forschung und Entwicklung ausgegeben – die müssen auch wieder eingespielt werden. Ich sehe hier Paragon aber auf einem guten Weg – zum Beispiel kann ich mir für ein technologisch gutes Luftgütesystem enormes Potential in smoggeplagten Großstädten vorstellen (man versucht hiermit gerade nach China zu expandieren) und bei den neuen Batteriepacks scheint der Markteintritt sehr positiv angelaufen zu sein. Fazit: Zwar total abhängig von der Autokonjunktur, aber wenn weiter innovative Produkte entwickelt werden, dann dürfte das Geschäftsmodell weiter mit guten Margen funktionieren.  Schön 🙂

Zahlen

Wenn man das Geschäftsmodell prinzipiell als sinnvoll ansieht und nicht für übermorgen ein verschwinden der Automobilindustrie fürchtet, dann kann man ja mal auf die Zahlen schauen: (Daten von der Seite der Börse Frankfurt)

Jahr

2013

2012

2011

2010

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Umsatz

73,9

70,4

67,1

35,3

25,1

67,3

112

108,9

110,8

80,2

64,7

40,7

38,6

31,9

20,6

Abschreibungen

4,6

4

4,2

-

2

5,4

12,6

11,9

11,7

7,3

5,1

3,3

3

2,3

1,4

Operatives Ergebnis

7,9

7,8

8,8

4,6

100,3

-40,5

-66,1

6,8

8,5

6,6

5,2

2,9

1,7

0,4

1,4

Ergebnis vor Steuern

6,4

6,7

7,5

3,9

100,3

-47

-74,3

0,3

3,8

3,5

3,5

2,4

1,2

-0,1

0,9

Ergebnis nach Steuern

3,9

4,6

5,3

3,2

100,3

-46,7

-71,8

2,5

2,2

2,2

2,9

1,4

1,4

-0,2

0,4

Ausschüttungssumme

-

1,44

-

-

-

-

-

0,4

1,2

0,8

0,4

-

-

-

-

Anlagevermögen insgesamt

18,8

18,6

17,1

18,2

18,7

20,3

26,6

95,2

90,2

71,7

39,3

17,1

15,3

14,2

10,6

Liquide Mittel

17,6

14,1

15,3

13,8

8,7

9,4

2,3

6,4

8,8

4,8

5,4

2,5

3,8

2,1

5,7

Eigenkapital

15,9

13

9,8

-

1,3

-99

-54,2

18,2

17,6

16,3

15

12,1

11,2

10

10

Verbindlichkeiten

36,1

31

31,6

-

37,8

137,8

107,7

117,9

120,2

93

49,5

22,3

21

16,8

14,2

Cash Flow

5,1

5,8

8,6

5

2,3

4,8

13,5

6,2

4,2

7,6

4,3

2,7

4,1

-1,1

-1

Bilanzsumme

51,9

44

41,4

43,5

39

38,9

53,5

136,1

137,8

113

64,5

34,4

32,2

26,9

24,2

Mitarbeiter

392

389

343

304

247

456

639

594

564

527

388

238

216

208

157

Wie man sieht gab es 2008 zu 2009 einen großen Einbruch, die bereits erwähnte Insolvenz des Unternemens im Zuge der allgemeinen Krise. Ich sehe das als ein großes Warnzeichen, zumal die Eigenkapitalquote auch heute nicht gerade gigantisch hoch ist. Was wurde seitdem gemacht? Es wurde restrukturiert, Niederlassungen im Ausland geschlossen, die Mitarbeiterzahl verringert, sich auf die besten Bereiche konzentriert. Die Firma ist letztendlich gerettet worden und seit 2010 wieder aus der Insolvenz raus, aber die Gefahr sollte einem vor Augen stehen. Zumindest hat sich die Profitabilität seit dieser Zeit stark erhöht, und trotz geringerer Umsätze ist der Nachsteuergewinn inzwischen wesentlich höher (aber er steigt im Moment leider auch nicht weiter).

In den langfristigen Zahlen sieht man auch die Entwicklung, wie nach dem Börsengang zunächst bei geringer Rentabilität vor allem über die Aufnahme von Fremdkapital expandiert wurde und die Schulden in die Höhe schossen. Eine entscheidende Frage dürfte daher sein, ob das in Zukunft vermieden werden kann, und ob die Margen oben gehalten werden. Auch soll ja nach Nordamerika expandiert werden, und die Erschließung neuer Märkte ist immer auch ein neues Risiko, insbesondere wenn man dort Kapital in einer Fabrik bindet und nicht nur einen Vertrieb aufmacht.

Was fällt positiv auf? Auf jeden Fall die nach der Insolvenz deutlich höhere Profitabilität, und einhergehend damit eine deutliche Steigerung des Eigenkapitals, die eine zumindest stabile Eigenkapitalquote von etwa 30 % aktuell bewirkt. Bei bleibend hoher Eigenkapitalrendite wäre ein deutliches Wachstum des Unternehmenswertes zu erwarten. Von der Batterieproduktion als neuem Standbein verspricht sich Paragon außerdem schon kurzfristig zweistellige Millionenumsätze zusätzlich.

Was fällt negativ auf: Die Probleme in der Vergangenheit waren meiner Meinung nach ein Stück weit in einer übertriebenen Expansion zu suchen, in der Wachstum über Fremdkapital teuer finanziert wurde während das Eigenkapital und die Gewinne kaum gewachsen sind, und auch kaum mal etwas ausgeschüttet wurde. Und auch im aktuellen Geschäftsbericht finden sich gleich mehrere Ideen wohin man expandieren will, ich vermute dass der Chef Frers (Vorstandsvorsitzender und beherrschender Aktionär) da vor allem auf Größe geschaut hat statt auf Gewinne. Man kann nur hoffen dass er nachhaltig dazugelernt hat. Ein weiteres Risiko ist im Geschäftsbericht versteckt: Es gibt offenbar eine alte Steuerforderung aus dem Sanierungsjahr, über die noch nicht entschieden ist. Ich kenne mich in diesem Bereich nicht aus, würde dafür aber nochmal einen Extra-Abschlag auf den Firmenpreis fordern, denn es sind immerhin 6 Mio € für die keine Rückstellungen existieren, also voll durchschlagen würden. Was fällt noch auf im Geschäftsbericht, warum ist der Gewinn je Aktie trotz steigender Umsätze von 1,13€ auf 0,96€ gesunken? Man findet hier mehrere Punkte die sich aufsummieren, die ich aber allesamt für weniger bedenklich halte.

  • Personalaufwand stieg um ca 1 Mio €
  • Abschreibungen stiegen um 0,5 Mio auf 5,3 Mio
  • Sonstige betriebliche Erträge sanken um 1 Mio, aktivierte Eigenleistungen 0,3 Mio
  • Die Finanzierung war teurer (neu ausgegebene Anleihe)
  • Die Steuern erhöhten sich von etwa 2,1 auf etwa 2,5 Mio

Insgesamt passt das zu einem expansiven und forschungsintensiven Unternehmen. Bei aktivierten Eigenleistungen sollte man meiner Meinung nach vorsichtig sein, da sie Gewinne vorziehen, die man erst für die Zukunft erwartet, aber ich finde es noch im Rahmen. Der Cashflow ist in einem guten Bereich -> 5,1 Mio aus dem operativen Geschäft, die die 4,8 Mio Investitionen also direkt bedienen. Dazu ist durch die aufgenommene Anleihe (inzwischen 13 Mio) genug Liquidität für weitere Expansion und Investitionen vorhanden, die Zinskosten steigen hier aber noch einmal an. Der Ausblick und die Auftragslage ist positiv, von der im Aufbau befindlichen Batterieproduktion ist wohl schon einiges bestellt worden und das bestehende Geschäft läuft ebenfalls rund.

Wie sieht die Bilanz aus? Die kurzfristigen Vermögenswerte betragen 33,1 Mio€ wovon 15,6 Mio liquide Mittel sind. Die Verbindlichkeiten kommen auf 36 Mio, wovon 2/3 langfristig sind. Die Liquiditätssituation ist also gut und vor der Finanzierung habe ich keine Angst. Es gibt aber eben auch keine große Netto-Cashposition, die man auf die Unternehmensbewertung aufschlagen müsste.

Wettbewerbssituation

Ehrlich gesagt kann ich das schlecht einschätzen. Ich gehe davon aus, dass die neu errichteten Fabriken modern ausgestattet sind und entsprechend hohe Produktivität haben sollten, abgesehen davon gibts wohl Produktentwicklung gemeinsam mit dem Kunden, was ein Vertrauen der Hersteller in die Qualität demonstriert und sich entsprechend in Verträgen für neue Produkte niederschlagen dürfte. Um einen echten Wettbewerbsvorteil zu haben und Preise mit hohen Margen setzen zu können, sollte die eigene Forschung innovativ bleiben – was ich durchaus für realistisch halte. Bei der Beurteilung von solchen Geschäften fehlt mir aber eigentlich die Kompetenz, ich muss hier meinem Gefühl vertrauen.

Führung

Ich halte den Chef Klaus Dieter Frers für die absolute Schlüsselfigur bei Paragon und hab mal versucht etwas über ihn rauszufinden. Schon als Student hat er laut einem Interview eine kleine Firma gehabt, dann bei Telefunken und Nixdorf gearbeitet und 1988 eben Paragon gegründet. Die Ergebnisse beim googeln zeichnen das Bild eines leidenschaftlichen Hobbyrennfahrers, der auch auf der Autobahn mit seinem Porsche mal einen schweren Crash bei überhöhter Geschwindigkeit hatte und sich auch gern auf die richtige Rennstrecke begibt, dazu versucht hat eine eigene Elektroautofirma zu gründen (die ist inzwischen Pleite und Paragon hat die Produktionshallen übernommen). Zusammen mit der Unternehmenshistorie von Paragon ergibt sich das Bild eines Auto- und Technikbegeisterten Unternehmers, der durchaus auch Risiken nicht scheut und technisch genau verstehen kann, was sein Unternehmen an Elektronik so produziert. Meiner Meinung nach eine Persönlichkeit, die beruflich das verbindet was sie am liebsten macht und am besten kann. Das ist positiv und gleicht für mich zumindest aus, dass hier auch immer wieder unternehmerische Wagnisse eingegangen werden.

Prognose

Ich gehe davon aus, dass der Autoabsatz sich auch in Europa wieder erholen wird, nachdem die Krise ausgestanden ist. Der Anteil an elektronischen Komponenten in Autos dürfte weiterhin steigen, was hohe Ansprüche stellt aber auch Chancen bietet. Ich denke, dass Frers Unternehmergeist weiter nach lukrativen Marktlücken und Ideen suchen wird, was dem Geschäft gut tun dürfte. Trotzdem schauen wir uns mal mehrere Szenarien auf 10 Jahre an, die alle halbwegs realistisch sind.

Szenario 0 (Pleite): Noch vll 3 Jahre Dividende von zusammen 50 Cent, danach Wert 0.

Szenario 1 (Pessimist): Kein Wachstum, Profitabilität bei 3% vom Umsatz:
2,2 Mio € Gewinn pro Jahr, bei KGV 12 ergibt das 26,4 Mio.

Szenario 2 : 5% Wachstum, 5% Gewinn vom Umsatz:
In 10 Jahren 120 Mio Umsatz, 6 Mio Gewinn, ergibt bei KGV von 12 schon 72 Mio.

Szenario 3: 10% Wachstum, 8% Gewinn:
In 10 Jahren 190 Mio Umsatz und 15,2 Mio Gewinn, mit KGV 15 könnte man auf 228 Mio Börsenwert kommen.

Puhhh. Ich merke gerade, wie unglaublich schwierig es ist, auf objektive Weise einen fairen Unternehmenswert zu bilden oder zu schätzen. Vor allem weil ich meine Prognose zwischen Szenario 2 und 3 sehe, aber angesichts der Risiken Angst vor zu viel Optimismus habe. Man kriegt vielleicht ein Gefühl, welchem Bereich man liegen könnte, aber was sagt das schon aus? Szenario 2 scheint mir nicht zu ambitioniert, es würde aber nur einer Verzinsung von 4% entsprechen, wenn man vom aktuellen Preis 50 Mio ausgeht. Mein Bauch sagt mir, dass Paragon ein vielversprechender Wachstumswert und eher Szenario 3 ist. Allerdings steckt da eine Portion Spekulation drin und nur teilweise eine sichere Investition…

Fazit: Nach Chance-Risiko Abwägungen scheint mir Paragon nicht unbedingt ein sicheres Schnäppchen zu sein. Da Aktien allgemein nur noch selten sehr billig sind und ich eigentlich von Szenario 2-3 ausgehe, werde ich die Aktien aber erstmal behalten und abwarten wie sich das Geschäft entwickelt. Paragon ist aber nichts, was ich z.B. meiner Mutter empfehlen würde, wo ich die Risiken deutlicher vor Augen habe. Die Anleihe sogar eher weniger, trotz hohem Coupon. Wirklich günstig wäre für mich ein Preis von unter 30 Mio, allerdings spielt dabei vor allem meine Unfähigkeit das Risiko einzuschätzen eine Rolle. Wenn ich aus dem Bauch heraus schätzen sollte, würde ich den Wert wohl eher bei 65 Mio ansetzen. Dazu ist mir das Risiko aber zu hoch, und die Sicherheitsmarge zu klein. Oder bin ich zu pessimistisch? :/

Update 5.5.14

Die Produktion von Batteriepacks in den USA läuft tatsächlich gut an und die Investition scheint sich auszuzahlen: Meldung

6 Gedanken zu „Depotanalyse: Paragon AG

  1. Nix „value“. Plan schon mal den Ausstieg. Der Ausstieg aus einer Position, von der man inhaltlich nicht völlig überzeugt ist, die aber im Plus steht, ist extrem schwer. Wieviel willst Du die Position noch ausreizen?
    Ich war damals bei der IPO der Dt. Telekom mit dabei (Ausgabepreis 14.45 €). Bei 33 € habe ich die Reißleine gezogen, da mir das Ganze schon deutlich überreizt war. Der Preis stieg dann noch auf über 100 €. Ich habe mich sehr geärgert. Es war aber trotzdem die richtige Entscheidung.

    Nur eine kleine Frage zu Deinen Zahlen: Wie kann eine Firma mit Verbindlichkeiten über 100 Mio eine Bilanz unter 100 Mio haben?

    1. Hi, zuerst zu deiner Frage unten: wo sind die Verbindlichkeiten von über 100 Mio? Habe ich das irgendwo geschrieben? Oder siehst du welche, die ich nicht sehe?
      Ansonsten war der Kurs, als ich das geschrieben hab bei etwas über 12€ und ist seither halt ein Stück gestiegen. Das liegt im wesentlichen daran, dass der Bereich Batterieproduktion damals noch nicht einzuschätzen war, inzwischen aber tatsächlich hohe Auftragseingänge vorweisen kann. Ich bin tatsächlich immer wieder, also bei den neuen Höchstmarken am überlegen, ob es sich lohnt weiter drin zu bleiben. Da ich mir aber bereits etwas Cash aufgebaut habe und bisher erst eine bessere Idee auf Lager habe (Analyse will ich nächste Woche schreiben und wenn die positiv ist auch kaufen, vielleicht bist du von dem Wert ja auch eher überzeugt), bin ich bei meinem halten der Position geblieben. Ich sehe im Moment nicht allzu viele gute Gelegenheiten, und da bleib ich vorerst drin. Ich schreib ja auch vor allem um mich zu besseren Analysen und genauerem Nachdenken zu zwingen, insofern danke für deine kritischen Kommentare, auch wenn ich dir hier teilweise widerspreche 😉

  2. wo sind die Verbindlichkeiten von über 100 Mio? Habe ich das irgendwo geschrieben? Oder siehst du welche, die ich nicht sehe?
    Bei den Zahlen, zwei Zeilen über Bilanzsumme.
    Ich sehe im Moment nicht allzu viele gute Gelegenheiten, und da bleib ich vorerst drin.
    Eine der großen Stärken von Warren Buffett ist, dass er es aushält, auf großen Bergen von Cash zu sitzen und auf eine günstige Gelegenheit zu warten. Wenn es sein muß, kann er jahrelang warten.
    … auch wenn ich dir hier teilweise widerspreche
    Ich seh‘ nicht, dass Du mir widersprichst. Du hast Dich für’s Halten entschieden. Dein Geld, dein Risiko, deine Entscheidung.
    Die Analyse hatte sich in meinen Augen anders gelesen; dass Du eben nicht überzeugt bist von dieser Firma zu diesem Preis. Das habe ich wohl falsch verstanden. Nichts für ungut.

    1. Ah, jetzt sehe ich dass du die Zahlen aus dem Insolvenzjahr 2009 meinst. Auf der IR-Seite finden sich leider nur die Berichte ab 2011, so dass ich nicht genau auf die Bilanz schauen konnte. In den beiden Jahren steht aber auch negatives Eigenkapital in den Büchern, das kann bei hohen Bilanzverlusten die da offenbar angefallen sind ja passieren (meine Vermutung wäre ohne es gelesen zu haben, dass zusätzlich zu den Verlusten und der Aufgabe von Randaktivitäten hohe Abschreibungen auf Firmenwerte vorgenommen werden mussten). Da die Bilanzsumme ja die Summe aus Eigenkapital und den ganzen anderen Passiva ist, ergibt sich bei negativen Eigenkapital eine entsprechend kleinere Bilanzsumme als man Verbindlichkeiten hat.

      Was man aus der Analyse lesen kann ist auch tatsächlich, dass ich nicht ganz hundertprozentig überzeugt bin. Die aktuell neu hinzugekommene Information ist, dass der Quartalsumsatz auf Jahressicht 15% gestiegen ist, und außerdem die Batteriepacks tatsächlich vom Markt gut aufgenommen werden und zu Neugeschäft führen. Der Geschäftsbereich wäre nicht direkt von den Autoherstellern und VW abhängig (mindert das Risiko) und musste nicht dazugekauft werden, sondern wurde selbst gegründet.
      Das größte Risiko sehe ich auch weniger von Seiten der Autokonjunktur (die in Südeuropa sobald die Krise endet Potential haben dürfte), sondern dass wieder versucht werden könnte schneller zu wachsen als die eigenen Finanzen es hergeben.
      Ich warte vor allem im Moment ab, wie die tatsächliche Entwicklung mit der Batteriepackproduktion verläuft, und ob hier ordentliche Margen verdient werden können. Wenn nicht hast du recht und ich sollte langsam aussteigen…

      1. Hi am-ph, nochmal Danke für deine Kommentare. Ich glaub es hat mich doch zum guten Nachdenken gebracht – und nachdem ich ein bisschen verloren habe, verkaufe ich tatsächlich auch die Aktien, bei denen das Risiko mir hoch erscheint. Und zumindest bei den 50% Gewinn mit Paragon tut das nicht wirklich weh. Ich bin ja lernfähig…

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.