Anlageupdate IVU

Nach Sixt gibt es heute das nächtse Anlageupdate (Seit Weihnachten fast fertig, aber dann wieder zu wenig Zeit…): Die IVU Traffic Technologies AG, eine Berliner Firma die Software zur Planung und Betrieb von öffentlichen Verkehrsmitteln anbietet, zum Teil gleich zusammen mit Hardware zu Ticketverkauf und elektronischer Anzeige wan der Bus kommt. Diese Software wird für jeden Kunden einzeln angepasst und individuell abgestimmt, basiert aber auf einer Standardlösung um Zeit und Entwicklungskosten zu sparen. Details zum Geschäftsmodell finden sich in meinem ursprünglichen Artikel von 2014 und in meinem Bericht von der ersten Hauptversammlung meines Lebens – der bei der IVU.

Ursprüngliche These IVU

Ich habe ursprünglich die IVU folgendermaßen bewertet: Es wurde 2013 ein Ergebnis von 21 cent/je Aktie erzielt. Die Zahlen der Vergangenheit zeigten eine außerordentlich stabile Entwicklung, auch über die Finanzkrise hinweg, und die Neueinstellungen deuteten auf weiteres Wachstum des Unternehmens. Der Vorstand erschien mir recht konservativ (auch in finanziellen Dingen) zu planen und für das kommende Jahr war aufgrund des hohen Bargeldbestandes eine Dividende zu erwarten, dazu ein langfristiges Wachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich.

Der Buchwert hatte zwar noch hohe Firmenwerte aus der übertriebenen Übernahme in der Dotcom-Blase, aber andererseits ist das wesentliche Asset einer Softwarefirma das Wissen, die Kundenbeziehungen und die selbstgeschriebene Software, was alles nicht in der Bilanz auftaucht. Die Bewertung war damals bei 46 Mio € während ich 60 Mio als eher fair empfand und 3,4 bis 4 Mio Gewinn für die nächsten Jahre erwartet hatte…

ivu_chart_2012-2017

Was seitdem geschah:

Nachdem ein hoher Cashbestand sich angesammelt hatte und die handelsrechtlichen Voraussetzungen für die Dividendenzahlung geschaffen wurden, wurde inoffiziell schon mit einer Dividende von etwa 15 cent je Aktie gerechnet, die nachfolgend weiter ansteigen könnte. Die Ankündigung einer Dividende von nur 5 cent wurde dann auch zu einer Enttäuschung für einige Anleger, die die Aktie von deutlich über 4 € ein ganzes Stück zurückwarf. Als Grund wurde auf der Hauptversammlung erläutert, dass die Aufträge nach dem deutschen Standard HGB erst später abgerechnet werden können als nach dem internationalen IFRS und deshalb die Bilanz nicht mehr hergebe.

Gleichzeitig machte die Hauptversammlung auf mich keinen besonders überzeugenden Eindruck. Der Vorstand verweigerte sich, Informationen mitzuteilen die im Anhang des Geschäftsberichtes standen – nämlich zur Abfindung des gefeuerten Vorstandskollegen, wollten aber auch nicht erklären, warum er eine so unverschämt hohe Abfindung ( sie machte ca 5 cent je Aktie aus wenn ich mich richtig erinnere) erhalten müsste. Ansonsten liefen die Geschäfte recht unspektakulär weiter und die Aktie stieg bis deutlich über 4 €, war in etlichen starken Wikifolios hcoh gewichtet und eine Art Star der Nebenwerteszene. Dann kam 2015 die Meldung, dass trotz gestiegenem EBITDA und EBIT das Ergebnis unter dem Vorjahr und den Erwartungen liegt, und die Dividende wegen abweichender Rechnungslegung nach HGB diesmal ganz ausfallen muss.

Die Aktie war schon vorher wieder unter 4 € zurückgekehrt und setzte nach diesen Nachrichten ihren Abwärtstrend fort. Zuletzt kamen nun aber wirklich schlechte Nachrichten: IVU feuert mit Herr Bergstein den zweiten Vorstand und gibt nur eine Woche später eine Gewinnwarnung heraus: Statt den erwarteten 5 Mio € gibt es durch Abfindung und Sonderabschreibungen auf ausländische Projekte vormutlich nur noch 1 Mio Euro Gewinn.

Die Verspätungen der BVG zeigt die IVU-Software horvorragend an - doch wie sieht es beim internen Projektmanagement aus?
Bild: Die Verspätungen der BVG zeigt die IVU-Software horvorragend an – doch wie sieht es beim internen Projektmanagement aus?

Wie kann das sein, wo ich vor zwei Jahren noch das so wunderschön langweilig verlaufende Geschäft mit stabilen Gewinnen gelobt hatte?

Offensichtlich hat sich die IVU beim Projektmanagement in Israel ein paar Fehler zu viel erlaubt, weshalb auch Dr. Bergstein als Verantwortlicher Vorstand vermutlich gehen musste. Zumindest legt ein Artikel der Vorstandswoche dies nahe und wartet mit Details auf: Das Projekt in Israel soll auf wenige hunderttausend Euro Gewinn geplant gewesen sein, schließlich 3 Mio gekostet haben und am Ende habe der Kunde die Reißleine gezogen, ein weiteres angebahntes Geschäft in Israel sei dann auch noch storniert worden. Es könnte sich hierbei um einen schon vor 2 Jahren vermeldeten Auftrag handeln – wenn dem so ist, dann gab es vermutlich sehr große zeitliche Verzögerungen auf Seite der IVU, denn nach zwei Jahren sollte ein solches Projekt längst abgeschlossen sein. IVU scheint keine Sicherheit zu haben und das Geld ist somit wohl verloren. Aus Aktionärssicht ist nur zu hoffen, dass das Einzelfälle waren und nicht nach dem Vorstandswechsel an anderer Stelle ähnliche Versäumnisse ans Licht kommen.
Zumindest beim Chef Martin Müller-Elschner gibt es hingegen Optimismus: er hat Aktien seiner Firma zugekauft und in einem Interview die Aktie als unterbewertet bezeichnet.

Bewertung

Wenn die Aktie – nachdem sie wieder auf den Stand von vor zwei Jahren zurückgekommen ist – unterbewertet sein soll, dann sollten wir einmal auf die Zahlen schauen (und wie diese sich in der Zeit geändert haben). Quartalszahlen sind bei IVU wegen der unregelmäßigen Abrechnung leider nur schwer zu vergleichen, deshalb sind die 2016er Zahlen nur Schätzungen aufgrund der letzten Prognose und aus dem Bauch heraus!

Jahr

2016 *geschätzt

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Umsatz

63

58,1

47,2

46,3

44,4

39,9

39,1

37,3

33,8

31,4

30,1

31,2

26,8

29,9

35,6

25,5

17,6

Abschreibungen

5

1,2

1

1

1

1,1

0,8

0,8

0,8

1

1,3

2,2

7,3

5,2

5,6

8,9

2,2

Operatives Ergebnis

5

4,9

4,3

3,9

3,4

2,9

2,7

2,1

1,3

2,3

2,1

1

-8,1

-6,6

0,8

-18,8

1,9

Ergebnis nach Steuern

1

3,6

4,4

3,8

3,6

2,4

2,4

1,8

1,3

1,9

1,4

2,2

-8,7

-7,4

-3,5

-17,7

1,4

Jahresüberschuss

1

3,6

4,4

3,8

3,6

2,4

2,4

1,8

1,3

1,9

1,4

2,2

-8,7

-7,4

-3,4

-37,1

1,4

Umlaufvermögen

44

45,8

47,3

42,5

34,9

27,5

26,2

25,1

23,6

20,2

18,4

15,6

13,9

17

23,9

39,7

54,1

Bilanzielles Eigenkapital

40

39,2

36,2

32,6

29,6

25,9

23,6

21,2

19,4

18,2

16,2

14,8

11,1

19,8

26,6

28,1

62,1

Verbindlichkeiten

24

23,1

27,8

26,3

20

16,7

17,1

17,9

18,7

16,2

16,9

16,4

20,3

22,2

27,3

50,7

9,8

Cash Flow

-1

-5

5,3

5,8

5,4

0,7

1,6

2,9

0,7

1,6

-0,2

-1,1

1,6

2,6

-2,4

17,4

-23,6

Bilanzsumme

68

62,4

64,1

59

49,6

42,7

40,6

39,2

38,1

34,4

33,1

31,2

31,4

42

54,2

79,4

72

Mitarbeiter

510

455

409

397

365

345

332

320

309

291

286

279

292

264

337

420

221

Umsatzrendite

1,59%

6,20%

9,32%

8,21%

8,11%

6,02%

6,14%

4,83%

3,85%

6,05%

4,65%

7,05%

-32,46%

-24,75%

-9,55%

-145,49%

7,95%

EK-Rendite

2,50%

9,18%

12,15%

11,66%

12,16%

9,27%

10,17%

8,49%

6,70%

10,44%

8,64%

14,86%

-78,38%

-37,37%

-12,78%

-132,03%

2,25%

UV(inkl.Cash)-Verbindlichkeiten

20

22,7

19,5

16,2

14,9

10,8

9,1

7,2

4,9

4

1,5

-0,8

-6,4

-5,2

-3,4

-11

44,3

Wir sehen, dass im wesentlichen sich die gute Situation mit unspektakulärem Wachstum und deutlichen Buchwertgewinnen fortgesetzt hat. Bis vor wenigen Wochen die oben beschriebene Gewinnwarnung kam, die den Börsenwert um weit mehr als den eigentlich verlorenen Betrag abstürzen ließ: von 64 Mio € auf ca. 50 Mio €.

Aber wo ist nun der faire Wert? Was können wir von IVU in der Zukunft erwarten?

finanzentwicklungivu

Zunächst einmal muss man feststellen, dass die IVU nach wie vor überkapitalisiert ist. In Zeiten von Null- und Negativzinsen könnte man locker einen Kredit über 10 Mio € aufnehmen und in Aktienrückkäufe, sinnvolle Expansion oder Dividenden stecken. Meine ursprüngliche Investmentthese beinhaltete die Aufnahme von ordentlichen Dividendenzahlungen – langfristig 20 Cent/Aktie, die das Unternehmen meiner Meinung nach locker stemmen könnte. Das Geschäftsmodell ist zum Glück überhaupt nicht kapitalintensiv – selbst bei stärkerem Wachstum würde das die Cashflows wenig schmälern und es könnten die meisten Gewinne ausgeschüttet werden. Diese Erwartung muss man nun leider noch weiter verschieben, auf mindestens 2018.

Als zweites zeigten die Margen beständig nach oben, und meine Hoffnung war dass mit zunehmender Größe der Firma immer mehr Skaleneffekte (Wiederverwendung von Softwarekomponenten) greifen. In 2015 allerdings gab es erstmals eine ordentliche Steuerzahlung (nach vielen Jahren mit Erstattungen) und die Eigenkapitalrendite rutschte wieder unter 10% ab. Auch das trug sicher mit zum erneuten Abtauchen der Aktie bei.
Was die Margen angeht bin ich allerdings optimistisch dass dieses Jahr tatsächlich ein einmaliger Ausrutscher war. Langfristig halte ich eine höhere Umsatzrendite als heute für durchaus realistisch. Allerdings wird das Wachstum wohl weiter eher gemächlich verlaufen und für die nächsten Jahre wäre eine Eigenkapitalrendite von rund 10% schon gut – bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,3 eine ordentliche aber nicht berauschende Rendite.

Risiken:

Wichtig ist als Investor vor allem, keine Geld zu verlieren und Risiken richtig einzuschätzen. Welche sehe ich konkret bei der IVU (abgesehen von den ganz allgemeinen)?

  • Die aktuellen Probleme mit den Israel-Projekten könnten auf größere Probleme hindeuten – was ist, wenn in anderen Projekten jetzt ebenfalls Verzögerungen aufgedeckt werden? Nicht selten kommt es in Firmen zum „Saubermachen“ nach so einem Fehlschlag, bei dem mehr Dreck als erwartet gefunden wird.
  • IVU ist auf gute Ingenieure und Programmierer angewiesen, in diesem Bereich gibt es aber deutlichen Fachkräftemangel. Selbst in Berlin wird es immer schwerer die wirklich guten Fachkräfte in dem Bereich zu finden. IVU gilt als netter und solider, aber auch nicht am besten zahlender Arbeitgeber (laut Vergleichsportalen). Es könnte also zu Schwierigkeiten bei Stellenbesetzungen kommen oder die Personalkosten steigen an. Wie attraktiv IVU für ausländische Programmierer weiß ich nicht genau. (In meiner Firma gibt es in der IT bald mehr russischsprachige als deutschsprachige Muttersprachler, das kann also die Lücke möglicherweise decken)
  • Die bisher erstellte Software ist ein klarer Wettbewerbsvorteil und nicht bilanzierter Vermögenswert (mindestens 20-30 Mio schätze ich) – allerdings auch alt und je zum Teil in C++ und Java geschrieben. Damit wird die Wartung oder Änderung des alten Codes aufwändig und schwierig, was unzählige Probleme und Kosten verursachen kann. Es könnten neue Technologien/Sprachen aufkommen, mit denen die Konkurrenz hier angreifen könnte.
  • Es kann allgemein eine Nachfrageflaute oder stärkerer Konkurrenzdruck auftreten.
  • IVU wurde schon mehrfach von Zahlungsausfällen geplagt, die aufgrund der Projektvolumina durchaus erheblich sein können.

-> Alles in allem sehe ich die Risiken nicht als zu gefährlich an – die meisten sind eher langsamer Natur und man kann sich darauf einstellen. Das ist gut und untermauert meine These, dass hier langfristig mittlere Renditen relativ sicher sein sollten.

Fazit

Wäre IVU eine Firma in der ich mir Übernahmeaktivitäten oder starke Wachstumsinitiativen gut vorstellen könnte, dann würde ich aufgrund der starken Nettofinanzposition die Aktie als Kauf sehen. Allerdings habe ich mir eine Rendite von über 10% zum Ziel gesetzt, und sehe dafür aktuell nur realistisches Potential wenn ich zum nominellen Buchwert oder darunter einkaufe. Für mein Preis-und-Wert-Wikifolio setze ich IVU daher auf die virtuelle „zu-ersetzen-Liste“. Ein Verkauf macht für mich beim aktuellen Preis keinen Sinn, da die Aktie recht sichere 5-7% im Jahr mit Potential nach oben liefern sollte (als Gewinnrendite) was wesentlich über aktuellen Zinssätzen liegt. Einstiegskurse sehe ich aber auch frühestens, wenn die Aktie in die Nähe des Buchwertes fällt oder sich andere Neuigkeiten ergeben, da ich sonst unter meine gesteckten Ziele gehen würde und die Sicherheitsmarge zu klein ist. Privat hatte ich meine Position verkauft zu 3,90€, als ich mich gerade verlobt hatte – man braucht ja Geld. IVU ist aber sicher wieter interessant, hat ein besseres Chance-Risiko-Verhältnis als Bargeld und viele andere Aktien und bleibt für mich unter enger Beobachtung.

 

6 Gedanken zu „Anlageupdate IVU

  1. Danke für das Update. IVU scheint nach dem Kursrückgang wieder interessant, die muss ich mir mal wieder ansehen.

    Die Kombination aus hohem Cash-Bestand, Schulden-Freiheit und prinzipiell sehr ansehnlichem ROIC (wenn man den Cash-Überschuss herausrechnet) scheint mir prinzipiell sehr verlockend. Ich habe bei Kapsch erlebt, dass ein Problem mit einem spezifischen Projekt bei diesen Werten eine hervorragende Einstiegsgelegenheit bieten kann, da das ganze ja zeitlich begrenzt sein sollte. Zumal der Umsatzanteil aus Wartungsverträgen (wesentlich sicherer als Umsätze aus dem Projektgeschäft) über die Jahre immer größer zu werden scheint.

    Ich werde die Entwicklung bei der IVU jetzt auf jeden Fall genauer beobachten, bin mir aber nicht sicher, ob wir wirklich je den Buchwert erreichen werden… falls doch könnte ich wohl kaum widerstehen 😉

    Gruß
    Tom

  2. Werde mir das Unternehmen wohl auch mal genauer anschauen. Sieht aber auf den ersten Blick interessant aus als evtl. zukünftiges Investment. Muss allerdings auch sagen, dass ich schon wesentlich bessere Softwareunternehmen aus Deutschland gesehen habe (bzw. solche mit besseren Geschäftszahlen)…

    1. In der Tat, IVU hat vor allem den Vorteil der günstigen Bewertung, spektakulär ist das ganze nicht. Irgendwo ist dieser eher langweilige Ansatz ja auch sehr reizvoll wenn er mit stabilem Wachstum und günstiger Bewertung einhergeht. Andererseits ist Langsamkeit im Softwarebereich ein Problem (ich weiß z.B. nicht ob die inzwischen „schon“ von svn auf git umgestiegen sind, was ich bei der Projektgröße schon für sehr sinnvoll hielte). Aber das wichtigste Problem ist für mich, dass ich den Umbruch in der Führung und die Führung unter dem veränderten Vorstand allgemein überhaupt nicht einschätzen kann. Eine bessere Kapitalallokation wäre aus Aktionärssicht definitiv drin, aber irgendwie bezweifle ich dass das passiert. Und so wird IVU wohl recht langweilig bleiben…

  3. Was mir in dieser Analyse fehlt, ist das Marktumfeld. IVU ist auf öffentliche Aufträge angewiesen. Und öffentliche Auftraggeber schauen sehr stark auf den Preis und weniger auf die Qualität. Das hat nicht nur IVU zuletzt geschadet, jedenfalls kann aktuell auch bei besserer Qualität der Produkte nicht von einem Moat ausgegangen werden.

    Allein auf den Cash und sonstige Bilanzwerte zu schauen, ist meiner Ansicht nach zu kurz gedacht. Nicht alles was preiswert aussiehst, ist es auch. Es gibt einfach zu viele Mitspieler in dem Markt, die bereit sind, für einen Auftrag Dumpingpreise zu fordern. Von daher denke ich: IVU im Auge behalten und vielleicht mal in ein zwei Jahren wieder vorbeischauen. Für ein Valueinvestment ist das Ganze zu riskant – meiner Meinung nach.

    1. Hi Christian, das ist ein guter Hinweis, die Wettbewerbsposition ist immer wichtig zu bedenken. Ich habe in früheren Artikeln mehr dazu geschrieben. Das mit den öffentlichen Auftraggebern stimmt nur teilweise – sonst wäre der Markt nicht so lokal zersplittert bzw es so schwer in Märkte wie die USA zu kommen. Laut Aussagen auf der HV vor zwei Jahren ist es so, dass die Erstaufträge eher sehr dünne Margen haben, oft dann aber Wartungs- und Folgeaufträge folgen, mit denen man wieder sehr gutes Geld verdient. Zudem meinte der (inzwischen gegangene) Vorstand dass man schon vorher sehr gut weiß, ob man den Auftrag erhalten wird oder nicht, dass man Referenzen vorweisen muss etc.

      Sonderlich riskant finde ich IVU momentan ehrlich gesagt nicht – abgesehen von der Führungsstruktur, die ich nicht einschätzen kann. Aber ich gehe recht sicher davon aus, dass in Zukunft auch wieder die alten gewohnten Margen erreicht werden, und dass diese mit Wachstum der Firma auch steigen können.

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