Anlageupdate: Sixt

Nachdem ich einige Zeit nichts mehr von mir habe hören lassen, will ich heute mit Sixt eine Reihe von kurzen Betrachtungen meiner aktuellen Depotpositionen starten.

Diese Serie von Updates soll eine Überprüfung sein, ob die von mir investierten Unternehmen sich so entwickeln wie angenommen. Zudem will ich mir neue Gedanken über den fairen Wert der Aktien machen und Aktien die diesen fairen Wert überschreiten auf die Verkaufsliste setzen.

(Zum Status des Blogs: der Blog ist nicht tot, ich hatte aber aufgrund meiner kürzlichen Hochzeit und der damit verbundenen Vorbereitung einfach keine Zeit und keine freien Investitionsmittel obendrein… Ich will ihn aber definitiv weiterführen, und ich möchte weiterhin an der Börse investieren und meine Entscheidungen hier dokumentieren und mit euch Lesern diskutieren!)

Ursprüngliche These Sixt

Zu Sixt habe ich bereits mehrfach geschrieben, zunächst eine komplette Analyse, später dann jeweils Artikel zum Börsengang von Sixt Leasing und von Europcar als direkten (und äußerst schwachen) Wettbewerber.

Meine Investmentthese war: es gibt keinen klassischen „Burggraben“ im Autovermietungsgeschäft hinter dem sich schlechte Firmen verstecken könnten. Trotzdem hat Sixt eine beeindruckende Geschichte, gewinnt stetig Marktanteile und ist hochprofitabel. Und: die Bilanzen der Wettbewerber sind so schlecht, dass sie sich im Gegensatz zu Sixt einen echten Preiskrieg nie leisten könnten. (Anders herum könnte man sagen: trotz Dauerpreiskrieg verdient Sixt prächtig).

Dazu trägt bei, dass Sixt im größten Markt Deutschland eine sehr hohe Markenbekanntheit durch die aufsehenerregende Werbung hat und extrem gut geführt ist. Erich Sixt leitet das Unternehmen seit Jahrzehnten und hat das Kapital (seines und der Aktionäre) in dieser Zeit hervorragend eingesetzt. Außerdem habe ich in das damals noch sehr neue Carsharing große Hoffnungen gesetzt.

Die Vorzugsaktien notierten damals (2014) bei 25 € und ich habe mit einer Dividende von 1€ je Aktie gerechnet, was 4% Dividendenrendite entsprach.  Im Fazit schrieb ich:

Eigentlich versuche ich im Moment konjunkturanfällige Branchen eher zu meiden. Ich denke aber hier kann ich eine Ausnahme machen, da Sixt selbst durch die Finanzkrise relativ glimpflich gekommen ist. Ich würde den Wert von Sixt momentan auf 1,5 bis 2 Mrd € schätzen, während der Börsenwert bei 1,3 Mrd liegt. Die Dividende könnte problemlos auf dem aktuellen Niveau bleiben, was einer ordentlichen Rendite von etwa 4% entspräche. Solange die Konjunktur stabil bleibt, ist Sixt für mich daher eine großartige Investition in die Mobilität der Zukunft!

Die Bewertung habe ich also auf bis 2 Mrd. Euro geschätzt und gleichzeitig gewarnt, dass die Mietwagenbranche recht anfällig für konjunkturelle Schwankungen ist. Ein großes Plus habe ich in dem Carsharing-Angebot DriveNow gesehen.

Seitdem hat sich einiges getan:

Entwicklung von Sixt

Ein wichtiger Aspekt, der bei meinem ursprünglichen Artikel noch nicht abzusehen war, ist der Börsengang der Leasingsparte im Mai 2015 für 20€ je Aktie mit einem Nettoerlös von fast 250 Mio €. Dies hat das Eigenkapital sowohl von Sixt, die überraschend schnell im europäischen Ausland und den USA expandieren und Marktanteile gewinnen, als auch von Sixt Leasing (die weiter in der Bilanz konsolidiert werden erheblich aufgebessert. Nicht dass das unbedingt nötig gewesen wäre, aber Sixt hat sich das Ziel einer mindestens 20%-Eigenkapitalquote gesetzt – die rasche Expansion mit entsprechenden Investitionen in Stationen und vermietbare Autos hat dieses Ziel gefährdet. Außerdem hat Sixt hier ein gutes Händchen bei der Kapitalallokation bewiesen und einen günstigen Zeitpunkt sowie guten Preis erzielt. Sixt besitzt an der Tochter noch etwas über 40%. Bei einer Betrachtung der Aktien des Hauptkonzerns muss man den Rest also herausrechnen.

Die weiteren Veränderungen: Die Dividende ist noch ein Stück höher ausgefallen als ich erwartet hatte, nämlich zunächst 1,20€ und beim zweiten Mal schon 1,50€! Außerdem wurden in diesem Jahr Aktien zurückgekauft und eingezogen, was den Gewinn pro Aktie weiter steigert. DriveNow ist zum größten Carsharing-Anbieter in Deutschland geworden, obwohl man sich auf wesentlich weniger Stäte konzentriert als Car2go – und ist angeblich in den länger aktiven Städten inzwischen auch profitabel! Und als wichtigstes wurde die Expansion in die USA und Westeuropa forciert: Als ich vor zwei Jahren die Aktien kaufte, gab es in den USA 41 Sixt-Stationen, davon 26 eigene. Inzwischen werden auf der Sixt-Website 62 verschiedene Städte zur Auswahl angeboten, wobei in einigen Städten (z.B. Miami) gleich mehrere Stationen verfügbar sind – die Anzahl der Stationen hat sich also locker verdoppelt! Und Sixt hört nicht auf, sondern investiert weiter. Für 2016 wurden bisher für alle großen Auslandsmärkte (USA, GB, Frankreich, Spanien) zweistellige Wachstumsraten bekanntgegeben.  Der Anteil des Umsatzes im Ausland wuchs von 34% vor zwei Jahren auf inzwischen 41% (Gesamtkonzern inkl Leasing, in der Vermietung hat das Ausland Deutschland schon überholt!).Der Umsatz der ersten drei Quartale 2016 lag bei 1,83 Mrd € gegenüber 1,32 Mrd € 2014. Der Gewinn je Aktie kletterte trotz des Leasing-Börsengangs und der Expansionkosten von 1,93 € auf 2,37 € und das Eigenkapital der Sixt-Aktionäre auf 933 Mio von 728 Mio €.

Eine weitere Neuerung, die ich bisher gar nicht wirklich wahrgenommen hatte: Sixt hat nun auch eine eigene „Billigmarke“ im Angebot – Flizzr. Hier soll es weder Premium-Autos noch Premium-Service geben, und beim Anschauen der Website war ich auch nicht wirklich überzeugt. Das eigentliche Konzept von Sixt war über die Jahre ein anderes (auch wenn es einen ähnlichen Versuch Anfang der 00er mit „Sixti“ schon einmal gab. Sixt versucht mit Premium-Autos und Service die Kunden für sich zu gewinnen und dann auch höhere Preise durchzusetzen. Erich Sixt gibt denn auch frei und offen zu, dass man das ganze halt mal testen muss – es könnte ja auch funktionieren und ein Branchentrend werden – aber bisher sei es „bedeutungslos“ und er selbst kein Anhänger des Ansatzes. Dass er das trotzdem im kleinen Rahmen immer wieder mal testet zeigt meiner Meinung nach, welch guter Unternehmer mit großer Offenheit für neue Themen er ist.

Die geschäftliche Entwicklung bei Sixt ist also weiterhin außerordentlich gut, und ich sehe keine Anzeichen dass sich an der Qualität der FIrma etwas geändert hat. Im Gegenteil hätte ich mir ein solch starkes Wachstum kaum vorstellen können – zumindest nicht organisch – und bin deshalb sehr zufrieden mit der Entwicklung.

Der Vollständigkeit halber die Tabelle von vor zwei Jahren noch einmal mit frischeren Zahlen:

Jahr

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

12 / 2004

12 / 2003

12 / 2002

12 / 2001

12 / 2000

Umsatz

2179

1796

1664,6

1595,6

1563,7

1538,2

1601,5

1773,9

1568,8

1443,1

1335,7

2282,8

2227,4

2224,4

2335,5

2620,5

Operatives Ergebnis

221

199

173,6

167,7

189,9

156,2

67,1

154,9

177,7

153,3

123,6

88,5

80,5

63,3

72,5

75,5

Ergebnis vor Steuern

185

157

137,1

118,6

138,9

102,3

15,1

86,7

137,7

121,6

90,9

50,5

42,5

35,2

30,1

36,6

Ergebnis nach Steuern

128

110

94,4

79,2

97,5

70,7

10,4

61,4

93,6

73,8

56

22,5

18,5

15,4

13,3

14

Ausschüttungssumme

58

48,4

48,4

48,4

36,8

34,5

5,2

20,4

29,7

26,3

18,2

13,6

11,3

11,3

13,5

-

Bilanzielles Eigenkapital

1059

742

675,2

632,78

595,9

540,8

485

492,8

461

392,9

264,2

326,5

214,8

208,2

203,8

211,6

Verbindlichkeiten

2602

2076

1697,9

1540,9

1732,2

1687,8

1611,6

1976,5

1586

1163,4

1051,2

799,9

781,2

829,3

788,6

913,9

Bilanzsumme

3660

2818

2373,4

2173,7

2328,2

2228,7

2096,6

2469,3

2047

1557,8

1317

1128,6

997,8

1042,9

999,3

1130,5

Eigenkapitalquote

28,93%

26,33%

28,45%

29,11%

25,59%

24,27%

23,13%

19,96%

22,52%

25,22%

20,06%

28,93%

21,53%

19,96%

20,39%

18,72%

Eigenkapitalrendite vor Steuern

17,47%

21,16%

20,31%

18,74%

23,31%

18,92%

3,11%

17,59%

29,87%

30,95%

34,41%

15,47%

19,79%

16,91%

14,77%

17,30%

Gesamtkapitalrendite

6,04%

7,06%

7,31%

7,71%

8,16%

7,01%

3,20%

6,27%

8,68%

9,84%

9,38%

7,84%

8,07%

6,07%

7,26%

6,68%

Bewertung

Die Entsceidung in Sixt zu investieren war aus heutiger Sicht damals goldrichtig. Der einzige Punkt, der an meiner damaligen Haltung falsch war, war wohl das Wachstumspotential von DriveNow. Es scheint im Moment so, dass Sixt hier nur sehr vorsichtig expandiert, den Dienst nur dort betreiben will wo man Geld verdient und daher bisher nur wenige Städte im Programm hat. Hingegen haut einen die Entwicklung in den Auslandsmärkten wirklich um. Zudem habe ich in den zwei Jahren bereits 11% meiner investierten Summe als DIvidenden zurückerhalten.

Wichtiger ist aber: wie sieht es nun weiterhin aus? Das Wachstum von Sixt scheint robust zu sein, und ich nehme an dass sie weitere Marktanteile gewinnen werden. Ich erwarte weiterhin eine langfristige Eigenkapitalrendite von um die 20 % und eine sinnvolle Kapitalallokation.

Folgende Szenarien lege ich zugrunde:

  • pessimistisch mit einer sich verschlechternden Wirtschaft und Rezession, die die Umsätze stagnieren und Gewinne sinken lässt
  • normal mit einem sich langsam abschwächenden Wachstum auf gutem Niveau
  • optimistisch mit weiter stark steigenden Marktanteilen im Ausland und profitablen Wachstum

(die Zahlen bedeuten jeweils Umsatz/Überschuss in Mio €)

2016 2017 2018 2019
pessimistisch 2300/135 2300/110 2200/30 2200/80
normal 2350/140 2450/150 2600/160 2600/160
optimistisch 2400/145 2700/175 2900/200 3300/250

Wie realistisch ist jede einzelne dieser Optionen? Ich kann mir zumindest für jede von ihnen gute Begründungen geben (z.B. dass Rezessionen wiederkehrende Phänomene sind, oder auf der positiven Seite dass in den Auslandsmärkten noch enormes Potential steckt und außerdem die Anlaufkosten der Stationen momentan das Ergebnis drücken). Angesichts der unglaublichen Dynamik, die Sixt hat, glaube ich aber durchaus an eine Entwicklung nahe dem optimistischen Fall – denn ich glaube dass Sixt eine hervorragend geführte Firma ist und in unterschiedlichen Situationen die richtigen Entscheidungen treffen kann. Ein Wachstum von etwas mehr als 10% im Jahr ist auf Dauer nicht leicht zu halten, aber Sixt hat gezeigt dass es auch in einem Markt wie der Autovermietung möglich ist. Und falls ein Konkurrent (z.B. Avis mit der grotteschlechten Bilanz fast ohne Eigenkapital) bei den steigenden Zinsen in Schwierigkeiten kommen sollte, dann werden sich ganz schnell weitere Chancen bieten. Außerdem: Sixt hat in der Vergangenheit Eigenkapitalrenditen von 20% im Jahr geschafft, selbst der optimistische Fall geht dort nicht drüber. Wenn sich das also nicht ändert, dann wäre dieser Fall durchaus der realistische!

Nehmen wir den pessimistischen Fall an, dann würde Sixt (insgesamt mit momentan 2,3-2,4 Mrd € bewertet) über die kommenden Jahre unter 100 Mio im Jahr durchschnittlich verdienen. Das wäre eine Gewinnrendite von unter 5% und damit recht teuer. Im „normalen“ Modus sind wir bei 150 Mio im Jahr – macht eine Gewinnrendite von ca 7% und damit relativ faire Bewertung (das ist eine Performance die man auch Indexfonds zutrauen würde). Nun tendiere ich eher zum optimistischen Fall, und der sagt dass das Wachstum sich fortsetzt – vorausgesetzt die Konjunktur spielt mit. Eine Näherungsmethode die ich sehr mag um die Rendite grob zu schätzen ist eine Fortschreibung der langfristig erreichten Kapitalrenditen. Aktuell hätte Sixt ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von etwa 2 und eine Eigenkapitalrendite die ich langfristig auf knapp 20% schätze. Das würde eine Einstiegsrendite von ca 10% geben, die sich mit der Zeit durch den Zinseszinseffekt auf die einbehaltenen Gewinne etwas erhöht. Kein schlechter Wert, aber auch kein überragend guter.

Insgesamt würde ich sagen: so günstig wie damals sehen die Aktien auch in diesem Fall nicht aus. Es ist keine übertriebene Bewertung, aber eben auch kein Schnäppchen mehr. Da für Qualitätsunternehmen momentan aber zum Teil Gewinnmultipel von über 30 gezahlt werden, bin ich als Halteposition mit einer (meiner Meinung nach) exzellenten Firma wie Sixt ganz zufrieden.

Meine Investmentthese für das weitere Halten der Aktien ändert sich gegenüber dem Beginn wie folgt: Sixt ist weiterhin deutlich vor der Konkurrenz, hat eine stärkere Bilanz (was gerade bei Zinserhöhungen vorteilhaft wäre) und stark wachsende Marktanteile im Ausland. Sixt wird weiterhin über dem Markttrend zulegen und die Gewinne weiter steigern. Die Firma ist extrem gut geführt und innovativ. Sixt ist leider kein Schnäppchen mehr – wenn ich etwas besseres finde würde ich verkaufen – aber Sixt ist immer noch eine hervorragende Firma. Deshalb bleibt sie im privaten Depot wie auch im Wikifolio mit rund 10% dabei

7 Gedanken zu „Anlageupdate: Sixt

  1. Schön, wieder von dir zu lesen und ich freue mich schon auf die nächsten Updates.

    Hältst du Stamm- oder VZ-Aktien? Jedenfalls hätte man dir bei Sixt problemlos folgen können, das habe ich voll verpasst 😉

    Gratulation zur Hochzeit!
    Tom

    1. Ich habe natürlich die Vorzugsaktien (ich glaube darüber habe ich sogar einen eigenen Post geschrieben um die Preisunterschiede zu untersuchen) – immerhin ist die Dividendenrendite da um über 20% höher als bei den Stämmen, und bei Sixt sind beide Gattungen für Privatanleger liquide genug.

      Ich meine mich zu erinnern, dass du damals zu Sixt berechtigterweise auf die negativen Cashflows zu Finanzierung der ständig wachsenden Vermietflotte hingewiesen hast. Letztendlich ist es ja auch extrem wichtig, dass man solche negativen Punkte auch im Bewusstsein behält – bei hohem Kapitaleinsatz muss man ständig Geld auftreiben wenn man expandieren will. Vielleicht stünde Sixt noch besser da und würde noch viel schneller expandieren, wenn sie in einem weniger Kapitalintensiven Geschäft wären. Nicht umsonst bevorzugt Buffet in der Regel Firmen mit geringem Kapitalbedarf. Und ich finde es gut, dass du dir deine eigene Meinung bildest Tom!

  2. Sixt war meine erste Aktie, die ich gekauft habe. Den Anreiz hierfür hat Dein damaliger Beitrag gegeben und bislang fahre ich mit der Aktie extrem gut 🙂

    Vielen Dank dafür und mach weiter so.

    Außerdem alles Gute zur Hochzeit.

    Manuel

  3. Hi Tobi, schön das du wieder auf deinem Blog schreibst und dich auch erstmal um dein Portfolio kümmerst bevor du dir neues ansiehst.

    Grüße
    Sam

    PS: ich hoffe du nimmst es mir nicht übel das ich gesagt hatte der Blog sei ja gerade tot 😉

  4. Glückwunsch zur Hochzeit und dem erfolgreiche Sixt-Investment. Habe bisher sowohl um Sixt als auch um Avis/Budget einen Bogen gemacht, da es sehr kapitalintensive Branchen sind, die viel Cash brauchen. Die Bilanz von Europcar (mittlerweile ja auch gelistet) sieht da im Vergleich ja aber wirklich bescheiden aus. D.h. mit deinem Argument im Bezug auf den Preiskampf könntest du richtig liegen.

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