Bilanzmanipulation bei Euromicron – kommt bald der Neuanfang?

Die Euromicron AG gehörte zu den allerersten Aktien, die ich je gekauft habe, und ich besaß sie bis Sommer 2014. Sie hatte, als ich sie kaufte, eine sehr gute Dividendenrendite von 1€ je Aktie [edit: bei Kursen um 20€ also ca 5% Rendite] und ein niedriges KGV bei guten Umsatzwachstum. Durch meine Analyse für diesen Blog ist mir aufgefallen, dass zu viel Geld in ehrgeizige Zukäufe gesteckt wird und das Eigenkapital daher fast vollständig aus Goodwill besteht. Um die ehrgeizigen Wachstumsziele des Chefs (500 Mio € Umsatz) zu erreichen, wäre also eine weitere Kapitalerhöhung unumgänglich gewesen, so dass ich schließlich doch verkauft habe.

Da ich aber auch meine früheren Positionen hin und wieder beobachte, musste ich heute folgende erschreckende Nachricht lesen: Seit mindestens 2012 wurden Projekte der Euromicron falsch bilanziert und bewertet (natürlich zum Vorteil des Konzerns), der Aktienkurs stürzt heute Morgen um 20% gegenüber dem Vortag. Die nachträglichen Korrekturen in der Bilanz führen zu einem Verlust an Eigenkapital von circa 15 Mio € (wie gesagt bei einem Eigenkapital, dessen 126 Mio€ fast nur aus Goodwill bestehen!). In der Bilanz nach HGB schlagen sich Fehler in der Art nieder, dass wegen des eingetretenen HGB-Bilanzverlustes keine Dividende mehr gezahlt werden kann, möglicherweise sogar für mehrere Jahre. Die Veröffentlichung des Jahresabschlusses wird verschoben, genauso die Haputversammlung – ich würde sogar weitere negative Meldungen nicht ausschließen.

Schwerer noch dürfte der Vertrauensverlust wiegen, der durch den folgerichtigen Rücktritt des Chefs Willibald Späth nur teilweise wettgemacht werden kann. Wer würde nach diesem Skandal bitteschön noch eine Kapitalerhöhung zeichnen, die man für das vom (inzwischen Ex-)Vorstandsvorsitzenden angepeilte Ziel einer größeren Übernahme bräuchte? Werden die Banken für ihre Kredite nicht zumindest höhere Zinsen oder Sicherheiten verlangen – höhere Zinsen könnten immerhin mit Millionenbeträgen auf den Überschuss drücken.

In der letzten Bilanz sind knapp 100 Mio € an Bankschulden verzeichnet, davon 73,5 Mio € als  kurzfristige Schulden. Sollten die Banken also bei der Refinanzierung in diesem Jahr die Zinssätze um 2% anheben, wird das Ergebnis der kommenden Jahre bereits um jährlich 1,5 Mio € belastet. Zum Vergleich: in den ersten drei Quartalen 2014 wurde ein Gesamtergebnis von gerade 3,5 Mio€ erzielt. Die ohnehin schon von den Zielmarken ein Stück entfernte Rendite könnte also noch einmal heftig geschmälert werden.

Was lernen wir daraus?

In meinem ursprünglichen Artikel zur Euromicron habe ich die Probleme – eine überambitionierte Übernahmegetriebene Wachstumspolitik bei wenig hartem Eigenkapital – durchaus erkannt, aber gleichzeitig sehr viel Potential in der Aktie gesehen. Erst als mir nach der Pleite der Mox Telecom die Risiken von Aktien (und auch hier: gefälschten Bilanzen!) bewusster geworden sind, habe ich mich mit Verlusten von meinen Euromicron-Aktien getrennt. Auch einige kritische Leserkommentare haben dazu ihren Beitrag geleistet – Danke daher nochmal an jeden, der hier seinen Senf dazugibt!

Ich lerne also: zu ehrgeizige Ziele, die mit der Realität nicht mithalten können, verleiten manche Firmenlenker nicht zur Verbesserung der operativen Abläufe, sondern offenbar zum Vortäuschen der Zielerreichung mittels Bilanztricksereien. Nun will ich nichts gegen ehrgeizige Ziele sagen. Allerdings sollten sie sich in der gesamte Bilanz (also Cashflows, Renditen, organisches Wachstum, Schuldenquoten etc.) zeigen und nicht nur in Vorzeigekennziffern wie dem Jahresüberschuss. Außerdem sollten sie realistisch sein, und sich nicht daran klammern ein ausgegebenes Ziel auf Biegen und Brechen zu erreichen. Momentan macht mir da etwa Adidas viele Sorgen – Ziele katastrophal verfehlt, wird gerade vom Hauptkonkurrenten Nike abgehängt, aber kündigt erst einmal einen riesigen Aktienrückkauf an und hält die Dividende konstant. Diesen finanziellen Kraftakt zu meistern, und trotzdem weiter wachsen zu wollen birgt das Risiko, kurzfristige Entscheidungen zu treffen und langfristig weiter abgehängt zu werden. Auch die Banken vor der Finanzkrise könnten einem als Beispiel einfallen, wie zu hohe Ziele das Risiko erhöhen. Lieber ist mir da ein Erich Sixt, der auch nach einem Rekordjahr mit großartigem Wachstum die unbestimmte Prognose gibt, dieses Jahr „leicht“ über dem Vorjahr abschließen zu wollen. Dafür dann aber umso mehr im Endeffekt liefert.

Kommt bei Euromicron jetzt ein Neuanfang?

Die eigentliche Frage, die man sich angesichts des Rücktritts stellen muss. Sie zu beantwortet ist definitiv zu früh, zumal auch der neue Chef bisher schon in der Unternehmensleitung war. Bei einem Führungswechsel hin zu einem konservativeren, auf nachhaltige Profitabilität ausgerichteten Management sähe ich bei der Euromicron aber durchaus das Potential, weiter zu wachsen. Auch wenn die aktuellen Margen nicht hundertprozentig überzeugen, das Geschäftsmodell ist ja ein durchaus vernünftiges (wenn auch ohne wirkliche dauerhafte Wettbewerbsvorteile). Wäre nicht so viel Geld für die ganzen Zukäufe ausgegeben worden, hätte man ja auch genug hartes Eigenkapital angesammelt.

Für einen Neuanfang bietet sich hier gerade eine großartige Möglichkeit. Als ich mich mit der MeVis beschäftigt habe, habe ich den dortigen Neuanfang mit Wertberichtigungen und Konzentration auf das wesentliche als eine geniale Möglichkeit gesehen – im Nachhinein betrachtet. Auch bei der IVU Traffic Systems gab es nach einem Neuanfang, in dem überzogene Zukäufe wertberichtigt wurden und man sich auf die eigene Stärke und Profitabilität konzentriert hat, nachhaltige und stabile Gewinne mit großartigem organischen Wachstum. Im Rückblick könnte also gerade dieser Moment sich als Glücksfall für Euromicron erweisen.

Ich kann mir gut vorstellen, dass ein ganz neuer Vorstand eingesetzt wird. Der dürfte dann erstmal die Expansionspläne stoppen und intern aufräumen. Mit hoher Wahrscheinlichkeit würden ein paar Teile des Goodwills abgeschrieben werden, was in 2014/2015 zu einem hohe Bilanzverlust und auch weiteren Kursverlusten führen könnte. Es könnte sich dann aber lohnen, die Aktie im Blick zu halten und eine neue Bewertung vorzunehmen. So lange die neue Bilanz nicht da und die Zukunft ungewiss ist, wäre das aber reine Zockerei und nicht zu empfehlen (wenn man mich fragt…)

Was meint ihr? War so etwas zu erwarten, oder habt ihr ähnliche Beispiele?

4 Gedanken zu „Bilanzmanipulation bei Euromicron – kommt bald der Neuanfang?

  1. Hallo,

    schöner Artikel, aber ein Fehler ist mir aufgefallen. Die Dividenrendite, die Du am Anfang ansprichst, wird in Prozentzahlen angegeben und nicht in Euro. Es ist zwar trotzdem klar, was Du sagen willst, aber ganz korrekt ist es nicht.

    Insgesamt aber ein guter Artikel. Mach weiter so 🙂

    1. Upps, ja natürlich – die Kurse schwankten damals um die 20€, so dass eine Rendite um die 5% herauskam. Manchmal hilft es doch, wenn man einen Artikel erst eine Weile liegen lässt und nochmal liest, aber wegen der Aktualität habe ich diesmal etwas schnell gemacht 😉

  2. Auch ich hatte Euromicron als üppigen Dividendenzahler mal im Depot, ist aber schon seit 2012 nicht mehr so. Mir ist damals gegen den Strich gegangen, dass der Vorstand seine vollmundigen Ankündigungen nicht einhalten konnte. Und wenn das Vertrauen angeknackst ist, verabschiede ich mich aus einem Unternehmen. Als Langfristanleger muss ich dem Management vertrauen können, muss sicher sein können, dass mein Geld gut und seriös (operativ) verwendet wird. Das beinahe ausschließliche Wachstum über Zukäufe hat mich gestört, da das eigentliche operative Kerngeschäft zunehmend auf der Strecke blieb. Dass nun allerdings die Bilanzen falsch sind, das ist eine echte Hammermeldung! Das liegt nicht am Vorstandsvorsitzenden allein, da stinkt mehr im Unternehmen. Für mich ist Euromicron daher auf absehbare Zeit verbrannt. Das neue Management muss erst wieder Vertrauen gewinnen und das wird dauern. Und bis ich wieder bereit wäre, denen mein Geld anzuvertrauen, noch deutlich länger. Ist ja nicht so, als wäre man drauf angewiesen, gerade Aktien von Euromicron zu kaufen…

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