Firmenwerte/Goodwill im DAX (I) – Problematik

Da ich bei meinen Analysen und nicht zuletzt bei den Mox-Problemen auf hohe immaterielle Güter gestoßen bin, die ich schlecht einschätzen konnte, musste ich natürlich diesem Thema einen Beitrag widmen. Er war schon komplett fertig, als ich entschieden habe ihn in zwei Teilen zu veröffentlichen. Für den Leser ist es vielleicht angenehmer, wenn es nicht zu lang wird. Insbesondere kann ich so aber die Bereiche sauber trennen: dieser Artikel beschäftigt sich mit der allgemeinen Problematik, während der zweite Teil sich mit den aktuellen Daten aus den 30 DAX-Werten befasst.

Zu den Daten der immateriellen Vermögenswerte im DAX 🙂

Problematik

Zunächst einmal: Was ist Goodwill/Firmenwert, was sind andere immaterielle Güter, und wo ist das Problem dabei?

Bilanzen sollen einen Überblick darüber geben, welche Geschäftsmittel Unternehmen zur Verfügung haben, woher diese kommen, und was das Unternehmen anderen finanziell schuldig ist. Jede Bilanz hat zwei Seiten: Aktiva und Passiva . In Summe ergeben Aktiva und Passiva jeweils den gleichen Wert, die Bilanzsumme.

Bilanzen für Dumme

Kurz gesagt steht auf der Seite der Aktiva vermerkt, wie man sein Geld selber angelegt hat – Vorräte, Grundstücke, Bargeld, Maschinen, offene Rechnungen/Forderungen, Patente, Firmenwerte usw.
Auf Seiten der Passiva wird hingegen verzeichnet, woher das Vermögen, welches man als Aktiva bilanziert hat, eigentlich stammt. Dieses wird in Eigenkapital und Fremdkapital aufgeteilt. Das Eigenkapital ist sozusagen das Kapital der Aktionäre: hier werden Einnahmen aus dem Börsengang (gezeichnetes Kapital & Kapitalrücklagen) sowie die angesammelten Gewinne, die über die Jahre nicht ausgeschüttet wurden, zusammengefasst. Das Fremdkapital hingegen sind Verbindlichkeiten unterschiedlichster Art (Geschäftspartner, Banken, Anleihezeichner, Fiskus…) sowie Rückstellungen – Werte also, die nicht den Aktionären zustehen.

Die Werte in der Bilanz ändern sich natürlich in jedem Jahr der Geschäftstätigkeit, insbesondere steigt das Eigenkapital um die einbehaltenen Gewinne an. Das besondere, bzw. hier wichtige ist aber: Investitionen sowie aufgenommenes Fremdkapital gehen nicht in die Gewinn-und-Verlust-Rechnung ein, zumindest nicht direkt. Man schreibt die Investition den Aktiva gut und je nachdem wie lange man die Nutzung eines Gutes kalkuliert (z.B. 10 Jahre lang), werden dort jedes Jahr Abschreibungen vorgenommen. Am Ende ist der Wert auf 0 gesunken und die Maschine kann guten Gewissens kaputtgehen. Somit werden die Kosten der Investition kontinuierlich auf viele Jahre gestreckt – genau wie auch die Gewinne daraus erst im Lauf der Jahre entstehen.

Nun gibt es natürlich gewinnbringende Investitionen, die sich nicht auf eine physische Maschine beschränken. Beispiele sind die Funklizenzen der Telekom, die Patente von Siemens, die Arzneimittelzulassungen von Bayer, die bekannten Marken bei Adidas, die Modelle von BMW, Software…
Ausgaben hierfür lassen sich also ebenfalls als Investition klassifizieren und bilanzieren. Ebenso werden sie normalerweise kontinuierlich abgeschrieben – Software veraltet, Patente laufen aus, Automodelle werden durch neuere ersetzt.

Probleme mit selbst erstellten immateriellen Gütern

Das erste Problem liegt hier aber bereits in den Entwicklungsausgaben – indem man diese weiter fasst und immer höhere Ausgaben als Investition in Eigenleistung „aktiviert“, lassen sich die Gewinne kurzzeitig nach oben treiben, obwohl eventuell nicht klar ist ob das Geld tatsächlich eingespielt wird. Bei meinem schönen Lehrbeispiel Mox hat es damit angefangen, dass plötzlich 9 Mio € aktiviert wurden (späte hat man es besser getarnt) – fast der gesamte Gewinn kam hieraus. Das erste Beispiel, bei dem mir das Problem bewusst geworden ist (vor über 2 Jahren, diesmal ohne große Auswirkungen) war Isra Vision – hier werden jedes Jahr mehr eigene Entwicklungsleistungen aktiviert und damit der Gewinn künstlich gesteigert. In den letzten Zahlen betrugen die aktivierten Eigenleistungen etwa 10% der Gesamtleistung, und die Differenz zu den gesamten Abschreibungen macht wieder 10% des Gewinnes aus. So lange die prognostizierten Gewinne tatsächlich eintreten funktioniert das auch – aber es bleibt eine Verlagerung zukünftiger Gewinne in die Gegenwart (die man als Anleger besser bereinigen sollte bevor man sich Anhand der Zahlen für einen Kauf entscheidet).

Das Problem bei den Firmenwerten

Das zweite, und wie die Daten zeigen größere, Problem ist eine weitere Kategorie immaterieller Werte: Firmenwerte (englisch Goodwill). Firmenwerte entstehen, wenn eine Firma aufgekauft wird. Der Käufer erwartet Synergien, zusätzlichen Umsatz, neue Märkte und Kundenkontakte und zahlt daher oft mehr für das zu kaufende Unternehmen, als dessen Buchwert. Das wird natürlich aufgrund von Gewinnschätzungen begründet – aber da die Schätzungen durch einen eventuell überoptimistischen Vorstand gemacht werden können sie zu hoch sein. Nach einigen Jahren stellt man dann fest, dass man zu optimistisch war und weniger hätte zahlen sollen.
Früher war das weniger schlimm: Auch Firmenwerte mussten auf Sicht von einigen Jahren abgeschrieben werden und sind somit nach und nach aus der Bilanz verschwunden. Nach aktuellen IFRS-Regeln allerdings nicht mehr. Vorgeschrieben ist hier ein jährlicher Test, ob die Beteiligung noch das wert ist, was in der Bilanz steht. Dieser wird mit genauen Angaben über das erwartete Wachstum, angesetzte Kapitalkosten etc. auch mit dem Geschäftsbericht veröffentlicht. Wenn sich die Bedingungen ändern und man die Schätzungen senken muss, wird eine Abschreibung fällig.

Das klingt zwar nicht schlecht, aber in der Praxis heißt es: Abgeschrieben wird wenn das Unternehmen ohnehin in der Krise ist, oder aber wenn der Chef es gerade so entscheidet. Und da der Erfolge vorweisen muss, schreibt er normalerweise einfach nichts ab! Folglich sammeln sich in den Bilanzen immer größere Brocken von Firmenwerten an, die bei Problemen ein starkes Risiko darstellen. Denn da die Abschreibung den Gewinn verringert, greift sie direkt das Eigenkapital an! Bei ThyssenKrupp hat man erst kürzlich gesehen, was eine große Abschreibung für Folgen haben kann: von 2011 bis 2013 schrumpfte das Eigenkapital von 8,8 auf 2,2 Milliarden €. Bei der Telekom musste man Milliarden auf die US-Tochter abschreiben. Als Aktionär ist das unschön, und ein Grund genauer auf die Abschreibungsgefährdung zu schauen. Es gibt zu diesem Bilanzierungsstandard durchaus Diskussionen. Doch im Moment zumindest sind die Regeln so wie sie sind.

Update 08.08.2014: Da es thematisch gut passt, und er auf die rechtlichen Grundlagen wesentlich besser eingeht als ich, empfehle ich dem interessierten Leser auch einmal im Bargain Magazine den entsprechenden Artikel von Daniel zu Firmenwerten in Theorie und Praxis zu lesen, sowieso sehr empfehlenswerter Blog 😉

Ergänzung: Was genau sind nun die Risiken, wenn in unregelmäßigen Abständen abgeschrieben wird statt kontinuierlich? Ich denke, dass ich das noch etwas erläutern kann/sollte. Prinzipiell schadet der Goodwill ja nicht. Stellt euch vor euer Lieblingskonzern mit 1 Mrd € Bilanzsumme, guten stabilen Gewinnen etc. würde auf einmal nochmal eine Mrd an Goodwill in den Büchern haben und auf der anderen Seite 1 Mrd mehr in Rücklagen. Ändert sich dann der Wert dieses Unternehmens? Natürlich nicht! Wenn man den Wert als die zukünftig erzielbaren Gewinne und evtl. Liquidationserlöse begreift, dann hat sich hier überhaupt nichts geändert, alles bleibt beim alten. Das Problem liegt woanders.

Wenn ich Aktien kaufen will, vergleiche ich natürlich wie überall die Preise und Qualität – nur mit dem Unterschied, dass das bei Aktien dieser Vergleich etwas komplizierter ist. In der Regel wendet man hier bestimmte Kennzahlen und Quotienten an, jeder nach seinem Geschmack. Ein hoher Goodwill beeinflusst diese Werte. Beispielsweise belastet eine Übernahme, auch wenn der Preis vielleicht zu hoch war, die Gewinne und das Eigenkapital vorerst nicht. Der Kaufpreis ist zwar weg, aber dafür stehen jetzt neue Anlagen in der Bilanz. Diese sind aber keine realen Werte, sondern einfach der zusätzlich gezahlte Preis – ob der wieder reingeholt werden kann muss sich erst zeigen. Insbesondere steht der Goodwill aber bei einem sonst genau gleichen, aber aus eigener Kraft gewachsenen Unternehmen, nicht in der Bilanz. Wenn ich nun die Eigenkapitalquoten der beiden vergleiche (oder analog Schuldenquoten), komme ich zu einem verzerrten Ergebnis.
Ein anderer Punkt ist, dass die Gewinne nach einer Übernahme in der Regel steigen. Allerdings steigt auch das Risiko eines plötzlichen Verlustes (mit entsprechenden Vermögensschäden für die Aktionäre) durch eine außerplanmäßige Abschreibung. Da dieses schwer zu kalkulieren ist und nicht allzu oft vorkommt, ignorieren viele Anleger das Risiko einfach.

Ein Beispiel zur Veranschaulichung:

In einer Stadt gibt es 3 Unternehmen A, B, C. Diese Unternehmen bieten das gleiche Produkt an, haben gleiche Rentabilität und Bilanzrelationen, so dass sie alle an der Börse zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2 gehandelt werden.

Firma EK Bilanzsumme Umsatz Gewinn
A 50 100 100 8
B 40 80 80 6,4
C 75 150 150 12

Um zum Marktführer zu werden, kauft A Firma B für den Marktwert 80 Mio, kreditfinanziert zu 3% (also 2,4 Mio) Zinsen. Durch den Kredit steigt die Bilanzsumme von A zunächst auf 180 Mio. Da sich zunächst für das Nettovermögen nichts ändert, wird das an der Börse vermutlich eher neutral bewertet.

Firma EK Bilanzsumme Umsatz Gewinn
A 50 180 100 8 (-2,4 Zins)=5,6
B 40 80 80 6,4
C 75 150 150 12

Beim Kauf werden die 80 Mio an die Altaktionäre von B ausgezahlt. Durch die Verschmelzung von A und B werden dann die Vermögenswerte beider zusammengefasst. Da der Kaufpreis nur zu 50% durch den Buchwert gedeckt war, werden nun 40 Mio als Firmenwert aktiviert.Die Werte, die wir als unkritischer Investor nun zu sehen bekommen sind die folgenden:

Firma EK Bilanzsumme Umsatz Gewinn
AB 90 260 180 12
C 75 150 150 12

Welche Aktie würdest du bevorzugen, allein nach diesen Zahlen? Der Gewinn (nach Zinsen!) ist gleich, dafür hat Firma AB Größenvorteile, mehr Umsatz und Eigenkapital. Die Verschuldung ist etwas höher, aber mit Verweis auf irgendwelche abstrakten Synergien akzeptieren das viele Aktionäre. Ganz börsentypisch steigt Aktie AB wahrscheinlich an. Wenn wir aber annehmen, dass in diesem Fall die Nettosynergien nur 3% des Nettoumsatzes von B ausmachen (also gerade die Zinsen bezahlen, was bei realistischerweise höheren Zinsen auch durchaus vorkommen kann), dann war die Übernahme eigentlich für den Aktienwert neutral, denn für den zusätzlichen Wert hat man 80 Mio an Bargeld ausgegeben. Firma C sollte also nach wie vor 50% mehr an der Börse wert sein! Zieht man den Goodwill vom Eigenkapital ab und bewertet nach Kurs-Buchwert-Verhältnis, so würde man auch tatsächlich diese Relation erreichen (heißt nicht dass das im allgemeinen eine sinnvolle Bewertungsmethode wäre^^).

Das eigentliche Problem kommt aber noch: die Abschreibung. Nehmen wir an, durch steigende Rohstoffpreise sacken die Gewinne beider verbliebener Firmen dauerhaft ab, so dass der Markt sie nun mit kleineren Multiplikatoren bewertet => Der Marktwert halbiert sich. Für C ist das nicht weiter schlimm, die Dividende wird halbiert, sonst läuft alles weiter. Für AB bedeutet es aber, dass auch die in A integrierte Firma B inzwischen nur noch zum Buchwert bewertet werden kann, und der Goodwill aus der Übernahme komplett abgeschrieben werden muss. Das Eigenkapital sackt also wirklich auf 50 Mio ab, während der ohnehin stark (sagen wir z.B. auf 5 Mio) gesunkene Gewinn zusätzlich durch einen Sonderverlust von 40 Mio belastet wird. In der Folge sollte AB für die nächsten 8 Jahre keine Dividende mehr zahlen, bis der Verlust ausgeglichen ist!

Firma EK Bilanzsumme Umsatz Gewinn
AB 50 220 180 -35
C 75 150 150 6

Die Daten sind natürlich frei erfunden und hypothetisch, aber man sieht das Problem. Zumindest bei den Werten direkt nach der Fusion würden wohl wenige sagen, dass C tatsächlich 50% höher am Markt bewertet werde sollte. Wie das Beispiel mit der Abschreibung zeigt, ist C aber das mit Abstand sicherere Investment. Ich meine, dass die Unterschätzung dieses Risikos zusammen mit der Überschätzung der EK-Quote gefährlich sein kann und man sich zumindest Gedanken darüber machen sollte. Vor allem, wenn es vom Umfang des Goodwills her an die Größe des Eigenkapitals reicht finde ich Sorgen angebracht – denn wenn durch eine Abschreibung das Eigenkapital aufgebraucht oder sogar negativ ist, dann wird es sicher nicht einfach sich Kapital von den Banken zu beschaffen und der Aktionär muss bluten…

Bereinigung

Was sollte man also tun? Mein Ansatz hierzu ist folgender: Sobald in den Bilanzen die immateriellen Vermögenswerte, insbesondere die Firmenwerte, transparent offengelegt werden, kann ich sie ja einfach herausrechnen. Was wäre ein fairer Wert?

Für Firmenwerte und bei Übernahmen erworbene Markennamen, Kundenstämme und ähnliches halte ich eine Komplettbereinigung für die sinnvollste Variante. Das heißt: Man entfernt diese Posten aus der Bilanz und zieht auf der Passivseite den Wert vom Eigenkapital ab, tut also so, als ob die Firma alles komplett abschreibt. Hierbei sinkt die Eigenkapitalquote natürlich ab, die neue Quote ist aber ein wesentlich aussagekräftigerer Parameter für Vergleiche als die alte, da nun organisch gewachsene Unternehmen nicht mehr bestraft werden.
Bei aktivierten Eigenleistungen in der Bilanz ist nicht ganz so klar was zu tun ist (können ja durchaus Sinn machen, sind aber eigentlich Gewinne aus der Zukunft), und meist fällt dieser Wert kaum ins Gewicht. Trotzdem kann man diese genauso gut bereinigen.

Darüber hinaus sind die Gewinne ein Punkt, den ich eventuell bereinigen würde. Bei regelmäßiger Abschreibung würden die Firmenwerte die Gewinne ein Zeit lang belasten, bis sie aus der Bilanz verschwunden sind. Außerdem ist es sehr wahrscheinlich, dass irgendwann einmal die Firmenwerte tatsächlich abgeschrieben werden müssten, man kann also versuchen das Risiko einzupreisen. Wenn ich eine 10-jährige Nutzungsdauer ansetze, würde ich also 10 % des Goodwill vom Gewinn abziehen (eigentlich vor Steuern, aber das macht es wieder zu kompliziert). Wenn ich von tatsächlich erfolgten historischen Goodwillabschreibungen ausgehe und das Risiko einpreisen will, wird man vermutlich unter 5% wählen.

Mit diesen Maßnahmen zur virtuellen Bilanzsäuberung sollte man vor den Risiken der Firmenwerte einigermaßen geschützt sein, und darüber hinaus einen fairen Vergleich zwischen organisch und anorganisch gewachsenen (oder aber konservativer abschreibenden) Firmen ziehen können.

Oder habt ihr andere Meinungen oder zusätzliche Anmerkungen zu dem Problemfeld?

10 Gedanken zu „Firmenwerte/Goodwill im DAX (I) – Problematik

  1. Schöner Artikel!
    Die Gewinne sollte man nicht um einen selbstdefinierten Goodwill-Anteil „bereinigen“, um so zur alten Bilanzierungsmethode zurückzukehren. Das macht keinen Sinn. Die Ertragskraft des Unternehmens wird durch dadurch nur verfälscht.
    Viele Firmenübernahmen generieren oft tatsächlich einen Mehrwert, den man annähern kann durch den Kaufpreisüberschuss.

    Die meisten Unternehmen sind viel mehr wert als die materiellen Vermögenswerte minus die Schulden. Der Wert sind Kundenkontakte, Referenzen (IVU traffic), Softwarelösungen usw. . Die IFRS will das abbilden. Das kann nur schieflaufen.

    Ich finde, dass man sich von dem Gedanken verabschieden sollte, den Unternehmenswert in der Bilanz zu finden. Auch, wenn man mit immat. Vermögenswerten versucht das abzubilden. Für 90 Prozent aller Unternehmen ist das Eigenkapital nur eine sehr schlechter Richtwert. Oft ist das total fehlleitend. Ausnahme: Bergbauunternehmen, Stahlkocher usw.

    Viele Grüße

    1. Hi, was die Vergleichbarkeit der Gewinne angeht, hast du natürlich recht – die Höhe der Gewinne hängt natürlich überhaupt nicht von dem immateriellen Vermögen ab. Meine Rechtfertigung wäre, dass das Risiko einer Abschreibung immer vorhanden ist. Oder zumindest kann ich das Risiko nicht wirklich einschätzen – und eine 10%ige Abschreibung würde dann einem entsprechenden 10% Risiko einer Totalabschreibung entsprechen. Wenn ich so darüber nachdenke, ist 10% ein relativ hoher Wert, bei den meisten Firmen dürfte das Risiko eher geringer sein. Vielleicht will ich auch ein Stück weit diese Aktien bestrafen, damit ich mehr auf solidere Bilanzen schaue. Beim Eigenkapital stimme ich aber voll dem Kommentar von Laser12 zu – um hier Vergleichbarkeit zu erhalten, sollte man den Firmenwert vom Eigenkapital abziehen. Natürlich schaffen Übernahmen Mehrwert (oft zumindest), das will ich gar nicht bestreiten. Allerdings schafft auch die als Kosten auflaufende Werbung einer Firma langfristigen Mehrwert, hier werden aber keine Kundenstämme und Markenwerte aktiviert. In der VW-Bilanz ist Porsche fast der einzige große Posten bei den Markenwerten – obwohl auch Audi oder VW selbst großartige Marken sind. Warum? Weil Porsche erst vor kurzem übernommen wurde, und man den Kaufpreis ja irgendwie rechtfertigen muss.
      Die Alternative die mir einfällt wäre Vergleichbarkeit zu schaffen, indem man für jede Firma versucht immaterielle Werte selbst zu berechnen und „virtuell“ zu aktivieren. Allerdings glaube ich kaum, dass man dort auf halbwegs objektive Werte kommt.
      Zum Eigenkapital als Richtwert oder Vergleichsgröße: Ich sehe die Eigenkapitalquote vor allem als Richtwert der finanziellen Solidität. Wenn das Eigenkapital zu gering wird, dann geben die Banken irgendwann keinen Kredit. Und wenn die Firma Geld braucht, z.B. expandieren will, dann geht das in dem Fall nur über Kapitalerhöhungen, höhere Zinsen oder eben gar nicht. Bei Verlusten kann es sogar zur Insolvenz führen. Zur eigentlichen Bewertung taugt das Eigenkapital alleine nicht.

  2. Hallo,

    Immateriellen Werten und insbesondere Firmenwerten stehe ich auch kritisch gegenüber. Die Darstellung nach HGB ist mir lieber als nach IFRS aber in der heutigen Zeit gerade im Ausland eher Wunschdenken.

    Bei mir gibt es 2 Ansätze, damit umzugehen:
    1. Immaterielle Werte einfach vom Eigenkapital abziehen und ggf. latente Steuern berücksichtigen, wenn man das rechtfertigen kann. In einigen Fällen ist dann schon kein Eigenkapital mehr vorhanden. Dann überlasse ich die Aktie anderen. 🙂
    2. Betrachtung von Cashflow/Bilanzsumme. Mit dieser Kennzahl kann man aufgeblasene Bilanzen und ineffizient verwendete Mittel im Vergleich zu anderen Unternehmen gut erkennen. Details dazu stehen im Link.

    1. Hi, danke für den Link, ich finde die Idee durchaus interessant. Allerdings denke ich, dass die Cashflows oftmals doch ziemlich stark schwanken, und kurzfristig daher wenig taugen. Bei zyklischen Maschinenbauern habe ich z.B. beobachtet, dass gerade wenn das Geschäft zurückgeht und die Gewinne gefährlich sinken, der Cashflow eher hochgeht: die Unternehmen bauen dann Vorräte und Lagerbestände ab und kriegen kurzfristig Geld rein. Hast du eine sinnvolle Methode, wie man solche Schwankungen glätten kann?

      1. Hi TobiB,

        eine Methode habe ich, die ist für Dich vielleicht nicht sinnvoll:
        Ich meide Einzelfertiger, deren Gewinn stark von einzelnen Projekten abhängt.

  3. Bei ISRA Vision ist nicht nur die Höhe der selbst erstellten immateriellen Gütern auffallend. Auch die Höhe der Vorräte und der Forderungen steht in keinem vernünftigen Verhältnis zum Umsatz bzw. Materialaufwand.

    Wenn hier mal nicht massiv Bilanzpolitik betrieben wird ……..

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