Kapitalrenditen oder Die Höchstgeschwindigkeit des Wachstums

Die (langfristige) Eigenkapitalrendite ist meiner Meinung nach eine der wichtigsten Kennzahlen in der Aktenbewertung überhaupt. Ich bin sogar der Überzeugung, dass sich jeder der auf langfristiger Basis erfolgreich in Aktien investieren will mit dieser Kennziffer auseinandersetzen muss bis er sie verstanden hat!

In einigen Artikeln konnte man sicher schon erkennen wie wichtig sie mir ist, aber ich möchte meine Gedanken auch explizit noch einmal niederschreiben und zur Diskussion stellen. Der Grundgedanke ist folgender: Welche Rendite kann man überhaupt erwarten, wenn man ein Unternehmen langfristig halten will? Ich bin der Überzeugung, dass das in den allermeisten Fällen – nämlich in allen kapitalintensiven Unternehmen – entscheidend mit der langfristigen Kapitalrendite zusammenhängt.

Definition

Die Eigenkapitalrendite (EKR) ist eine Kennzahl zur Unternehmensbewertung, die sich aus dem Nettogewinn geteilt durch das Eigenkapital ergibt. Sie wird in der Regel in Prozent angegeben.

Also EKR = Nettogewinn/Eigenkapital.

Weiter gibt es noch die oft benutzten Kennziffern Gesamtkapitalrendite und Umsatzrendite. Diese eignen sich vor allem für Vergleiche innerhalb der gleichen oder ähnlichen Branche.

Die Umsatzrendite ist definiert als Nettogewinn/Umsatz.

Die Gesamtkapitalrendite ist definiert als (Gewinn+Zinskosten)/Bilanzsumme

Wichtig ist hier, dass die Kapitalkosten/Zinsen in die Gesamtkapitalrendite einfließen. Der Einfachheit halber habe ich in meinen Excel-Tabellen auch manchmal schon mit EBIT/Bilanzsumme gerechnet – also den Vorsteuergewinn als Grundlage genommen. Aus meiner Sicht spricht auch nichts dagegen, falls nicht hohe steuerliche Sondereffekte das Ergebnis verzerren.

Bedeutung

Umsatzrendite:

Was messen diese Kennzahlen nun? Die Umsatzrendite zeigt dem Investor, wie viel Spielraum die Firma bei den Preisen hat. Allerdings sagt sie manchmal vor allem auch aus, wie viel „Warendurchlauf“ es gibt. Handelsunternehmen haben in aller Regel eine sehr kleine Umsatzrendite. Gerade im Massengeschäft kann manaber auch mit sehr geringer Umsatzrendite sehr hohe Gewinne erzielen.

Daher würde ich diese Kennzahl am liebsten mit einer „Rohertragsrendite“ ersetzen: Rohertragsrendite = Gewinn/Rohertrag , wobei der Rohertrag der Umsatz abzüglich aller Kosten für extern eingekaufte Waren und Dienstleistungen darstellt. Diese Kennzahl liefert dann einen guten Anhaltspunkt über die eigentliche Produktivität und Wertschöpfung, die innerhalb der Firma stattfindet. Je höher diese Renditekennziffer, desto mehr Spielraum gibt es bevor durch Preisdruck oder Umsatzrückgänge Verluste entstehen würden. Beträgt die Umsatzrendite nur 1%, so reicht zu einer Preissenkung von 1% gezwungen zu werden schon aus um gar nichts mehr zu verdienen. Hat man eine Umsatzrendite von 5%, kann man auch zwei Prozent Rabatt geben und macht noch ordentliche Gewinne.
Nichtsdestotrotz bleibt es für mich eine Kennzahl, die vor allem zwischen Unternehmen ähnlicher Märkte oder für direkte Konkurrenten herangezogen werden sollte.

Gesamtkapitalrendite:

Die Gesamtkapitalrendite gibt an, wie gut das gesamte eingesetzte Kapital verzinst wird. Was eine gute Gesamtkapitalrendite ist, ist dabei sehr Branchenspezifisch. Immobilienunternehmen sind klassischerweise stets hoch verschuldet, haben wegen der hochklassigen Sicherheiten (Immobilien) aber akzeptable Zinsen. Auch bei den Autovermietern wie meinem Liebling Sixt und der schlechten Alternative Europcar kann man das beobachten. Noch extremer sind oft Banken, die ihr Kapital mit günstigen Krediten und Einlagen so gut wie es irgendwie geht hebeln. Wo hohe Schuldenquoten branchenüblich sind, kann man in der Regel von eher niedrigen Gesamtkapitalrenditen ausgehen.
Bei normalen Industrieunternehmen hingegen, die in Abhängigkeit von der Konjunktur und der Akquisitionsstrategie sehr unterschiedliche Schuldenquoten haben können, ist es durchaus sinnvoll die Effektivität der Kapitalnutzung hieran zu messen. Kapital müssen diese Unternehmen immer einsetzen – und die GKR zeigt an, wie lohnend das ist. Fällt die Gesamtkapitalrendite unter den Marktzins sollte die Alarmglocke klingeln – dann gibt es für die Eigenkapitalgeber im Vergleich zu einer Anlage als Fremdkapital Verluste, da ja die Marktzinsen für das Fremdkapital bezahlt werden müssen.

Darüber hinaus ist die Gesamtkapitalrendite ein Anzeichen dafür, wie eine normale Kapitalrendite aussehen könnte. Gerade bei Unternehmen mit gut gefülltem Konto oder anderen die gerade frisch aus der Krise kommen sind die Eigenkapitalrenditen im Vergleich zur optimalen Kapitalallokation verzerrt. Langfristig sollten sich die Eigenkapitalquoten dann aber wieder einem Mittelwert nähern – und die Eigenkapitalrendite sich damit normalisieren.
Womit wir bei der Eigenkapitalrendite wären und dem eigentlichen Thema des Artikels!

Eigenkapitalrendite:

Die Bedeutung der Eigenkapitalrendite ist zunächst, welche Rendite auf das eigene, also nicht geliehene, Kapital erzielt werden kann. Hier wird es interessant: Das Eigenkapital ist nämlich das den Aktionären der Firma gehörende Kapital, der Buchwert. Werden keine Dividenden gezahlt und die Eigenkapitalrendite ist nachhaltig (=konstant) , so ist die Eigenkapitalrendite genau die jährliche Steigerung des Buchwertes. Als Value-Investor legt man natürlich einen besonderen Fokus auf Buchwerte. Wenn der Buchwert jedes um 15 oder sogar 20% gesteigert werden kann, so wird sich das auf den Kurs auswirken. Ein Unternehmen, das den Buchwert mit 20% im Jahr steigern kann, hat nach nur 4 Jahren seinen Buchwert verdoppelt – und bei konstanten Renditen sogar seinen Gewinn! Kommt es an der Börse zu einer allgemeinen Schwächephase, so wird dieses Unternehmen selbst dann einigermaßen stabil bleiben, wenn die Gewinnmultipel allgemein zurückgehen. Natürlich haben die meisten Unternehmen gar nicht so viele lukrative Wachstumsmöglichkeiten, wo sie ihr Kapital so gut anlegen könnten. Eher stellen sich oft fallende Grenzerträge ein: je mehr Kapazität aufgebaut wird, desto mehr geraten die Margen unter Druck bis es sich gar nicht mehr lohnt zu investieren. Die in der Realität beobachtete Wachstumsrate ist also auch bei Unternehmen mit außergewöhnlichen Renditen in der Regel nicht so hoch.

Aber vor allem: die Wachstumsraten sind bei kapitalintensiven Branchen prinzipiell nicht dauerhaft höher als die Eigenkapitalrendite!

Das Wachstum des Geschäfts braucht stets wieder neues Kapital, wenn man von Franchise oder Softwareunternehmen absieht. Zu einem gewissen Grad kann dieses Kapital natürlich über zusätzliche Kredite beschafft werden – dann steigen aber bald die Zinsen. Durch einen größeren Kredithebel steigt natürlich normalerweise die Eigenkapitalrendite an, allerdings auch die Risiken. Langfristig müssen die Schulden dann wieder zurückgezahlt werden. Falls die Eigenkapitalgenerierung nicht mit dem Wachstum des Geschäfts Schritt gehalten hat, muss man also irgendwann eine Kapitalerhöhung durchführen! Durch eine Kapitalerhöhung wird der Anteil der Altaktionäre verwässert (bzw von ihnen ein Nachschuss an Kapital gefordert) womit die Rendite wieder sinkt. Beispiele für ständige Kapitalerhöhungen zur Finanzierung sind Amazon, aber auch kleine deutsche Nebenwerte wie Helma Eigenheimbau oder Zooplus. Sie haben gemeinsam, dass sie aufgrund fehlender Gewinne ihr Wachstum über Verwässerung des Aktienanteils finanzieren. Pro Aktie bleibt daher nur wenig von dem tollen Wachstum übrig, und in turbulenten Börsenzeiten kann die Finanzierung sogar wirklich eng werden.

Würden diese Unternehmen dagegen ordentliche Gewinne erzielen, könnten die Altaktionäre voll und ganz davon profitieren, vielleicht sogar Dividenden einstreichen und in andere aussichtsreiche Unternehmen investieren.

Hält man sich dieses Problem des wachsenden Kapitalbedarfs vor Augen, wenn man ein Unternehmen analysiert kommt man zwangsläufig zu dem Schluss, dass ein Unternehmen langfristig nicht stärker wachsen kann als die Eigenkapitalrendite die es langfristig erzielen kann. Hat ein Unternehmen eine schwierige Branche (geringe Einstiegshürden, Wettbewerb vor allem über Preis, keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile) wird es in der Regel nur einstellige Eigenkapitalrenditen erzielen können, selbst wenn es Wachstum aufweist. Oder mit überdurchschnittlich viel Krediten arbeiten, und damit sich einem höheren Risiko im Fall von Zinsanstieg oder Krisen aussetzen.
Will ein Investor damit trotzdem Renditen von mehr als 10% im Jahr erwirtschaften, so muss er zwangsläufig auf kurzfristige Kursbewegungen und gute Kauf- und Verkaufszeitpunkte setzen und wird zum Spekulanten. Oder gibt sich mit wenig Rendite zufrieden.

Ein Warren Buffet, der langfristig 16% im Jahr erzielt hat, ist genau deshalb auf Unternehmen mit dauerhaft erhöhter Kapitalrendite angewiesen: Er kann bei seiner Größe nicht kurzfristig traden.

Da er langfristig investiert, muss er um seine Zielrenditen zu erwirtschaften Unternehmen mit dauerhaft erhöhter Eigenkapitalrendite suchen. Idealerweise mit geringem Kapitalbedarf bei Wachstum, um schnell neues Kapital zu Anlage freizusetzen. (Darüber hinaus hebelt er die Investitionen über die Versicherungssparte, die ihm quasi Fremdkapital zur Verfügung stellt).
Und er muss darauf achten, nicht zu viel zu bezahlen. Denn nur wenn er das Eigenkapital mit geringem Aufschlag bekommt, kann er auch auf das von ihm eingesetzte Kapital eine Rendite erzielen, die in der Nähe derjenigen des Unternehmens ist.

Mir war dieser Zusammenhang ehrlich gesagt lange nicht klar gewesen. Und ich stolpere immer noch oft über Unternehmen, die auf den ersten Blick eine günstige Bewertung aufweisen – aber leider auch geringe Renditen. Dadurch wird das Eigenkapital kaum gesteigert und langfristig bleibt die Aktie zurück. Kurzfristig können solche Aktien sehr interessant sein, ich hatte ja letztes Jahr über „Aufholspekulation“ geschrieben und dabei Müller Logistik und Steico in mein Depot genommen, später dann auch Polytec (die durchaus eine zweistellige EKR erzielen kann). Alle hatten gemeinsam, dass durch Investitionen das Geschäft deutlich vergrößert werden konnte, das Eigenkapital besser gehebelt und dadurch höhere Gewinne zu erwarten waren. Das ist bisher auch ganz gut aufgegangen, Müller habe ich mit 50% Gewinn nach einem halben Jahr verkauft. Steico und Polytec haben meiner Meinun nach noch gutes Steigerungspotential bzw. ist es in den Zahlen noch nicht richtig sichtbar, was sich getan hat.
Ich bin mir hier aber bewusst, dass ich nach einem ordentlichen Kursgewinn und einem Anstieg der relativen Bewertung ussteigen sollte. Noch extremer sind Bilanzschnäppchen-Investments wie Balda. Hier muss man einfach hoffen, dass das vorhandene Kapital irgendwie sinnvoll genutzt wird und nicht verbrannt – und dann eben auch aussteigen. Was mir bei Balda auch 40% in einem halben Jahr gebracht hatte 🙂

Sollte ich aber nach Buy-and-Hold Investments gefragt werden – diese hätten keine Chance. Das sollte einem Investor bewusst sein – je langfristiger die Anlage, desto wichtiger ist die langfristige Eigenkapitalrendite! Und nur mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen kann eine dauerhaft erhöhte Rendite erzielt werden!

Zum Testen der Auswirkungen hatte ich bereits schon einmal eine kleine LibreOffice-Tabelle erstellt – ladet sie euch hier runter und spielt mit den Parametern herum. Es ist selbst für ich manchmal überraschend, wie stark der langfristige Einfluss von wenigen Prozentpunkten bei der Eigenkapitalrendite sein kann.

Meine Zielrendite, die ich für erzielbar halten will, habe ich inzwischen für langfristige Investitionen auf mindestens 10% für mich festgelegt. Dazu gibt es sicher baldnoch einen Artikel…

8 Gedanken zu „Kapitalrenditen oder Die Höchstgeschwindigkeit des Wachstums

  1. Guter Artikel, danke.

    Was hälst du von ROIC oder ROCE? Ich halte das für gleich wichtig, weil die EKR mit Schulden gehebelt werden kann. Der ROIC misst, meinem Verständnis nach, wie hoch die EKR wäre, wenn auf (Finanz-)Schulden verzichtet werden würde. Die echte Ertragskraft ohne Leverage.

    Ansonsten volle Zustimmung

    Tom

    1. Für die gilt meiner Meinung nach das selbe, was ich zur Gesamtkapitalrendite geschrieben habe (ROCE verfeinert das Konzept GKR ja im wesentlichen): Sie sind hervorragend um die operative Stärke von konkurrierenden Unternehmen zu vergleichen, gerade wenn sie unterschiedlich hohe Eigenkapitalquoten haben. Aber da sie die Mischung aus Eigen- und Fremdkapital nicht berücksichtigen, „benachteiligen“ sie einige Branchen systematisch.

      Ich habe ja als Beispiel die Autovermieter oder Immobilienunternehmen angeführt. Sixt ist mit einer Eigenkapitalquote von 20-30% unter den Autovermietern weit an der Spitze zum Beispiel. Banken und Versicherungen sind fast prinzipiell einstellig. Und ein azyklischer Konsumgüterkonzern wie Philip Morris kann sogar mit deutlich negativem Eigenkapital gut leben.

      Die Frage bezüglich der Wachstumsbegrenzung ist ja, wie viel Eigenkapital durch das Wachstum gebunden wird. Ich behaupte, dass es Branchenabhängig unterschiedliche Untergrenzen gibt, wo die Banken keine oder nur überteuerte Kredite vergeben. Je höher die EKR, desto schneller kann diese Grenze nach oben geschoben und das Geschäft ausgeweitet werden (notfalls durch Zukäufe). Das ist unabhängig von der Branche und macht die Eigenkapitalrendite so universell.

      Die beiden anderen Kennziffern sind natürlich auch wichtig, aber nicht so gut um allgemeine Vergleiche zu machen. Der ROCE ist bei Softwarefirmen sehr hoch und bei Banken sehr niedrig – trotzdem kann eine Bank ja ein lohnendes Investment sein (wenn sie ihre Risiken gut im Griff hat).

      Um die ausreißer bei der Eigenkapitalrendite auszumerzen, sollte man natürlich irgendwie versuchen einen langfristigen realistischen Mitelwert zu schätzen. Dabei kann es dann schon sinnvoll sein, wenn man andere Kennziffern zum Vergleich heranzieht.

  2. Auch von meiner Seite ein Gedanke zu Deinem wirklich ausgezeichneten Artikel: bei allen Rentabilitätskennzahlen muss man die Bilanzstruktur ganz genau prüfen. Gerade bei Substanzwerten kann die tatsächliche Rentabilität zum Teil deutlich von der ausgewiesenen abweichen. Wenn beispielsweise eine Gesellschaft großen Grundstücksbesitz hat, der dauerhaft im Unternehmen bleibt, wird die langfristige Wertsteigerung dieser Grundstücke nicht in den Ertragskennzahlen abgebildet. Manchmal kann es da eklatante Abweichungen geben. Ähnliches gilt für Finanzanlagen und manchmal auch für Beteiligungen.

    1. Danke – das stimmt natürlich. Eigentlich muss man in jeder Bilanz irgendetwas nach seinem Geschmack „bereinigen“ um die Zahlen tatsächlich vergleichbar zu machen. Allein schon die Frage, ob man beim Eigenkapital Firmenwerte berücksichtigen sollte, oder in welchem Maß, und wie man dann Unternehmen mit unterschiedlichen Bilanzierungsregeln aus unterschiedlichen Ländern vergleichen soll… Aber das ist natürlich noch ein anderes Problem 😉

      1. Grundsätzlich stimme ich dir voll zu. Nur sollte man nicht vergessen: Eigenkapitalrendite ohne Verschuldung bzw. Eigenkapitalquote ist nicht sinnvoll zu interpretieren.

        Darüber hinaus stellt sich die Frage, was vorher da war: Eine hohe EKR oder ein gutes Geschäftsmodell. Was ist Ursache was ist Wirkung? EKR ist ein Indikator, daher ohne Einsicht in das Geschäftsmodell ebenfalls nicht sinnvoll nutzbar.

        1. Völlig korrekt, zur eigentlichen Bewertung meinte ich ja auch, dass man die realistische langfristige Eigenkapitalrendite schätzen müsste – was darauf hinausläuft, die Eigenkapitalquote auf einen Durchschnitt anzupassen und zu schauen, ob die Rendite dann noch OK wäre

  3. Ein sehr guter Artikel.

    Ich setzte jedoch in er Bewertung weiter vorne an, denn jeder der einmal in einer erweitert mit Buchfuehrung zu tun hatte weiss wie leicht es ist den Gewinn zu druecken/aufzublaehen.

    Cash flow is reality
    Profit is just an opinion.

  4. Hallo Tobias,

    meiner Meinung nach tatsächlich ein sehr guter Grundgedanke,
    den Du da hast und der zufällig auch meiner Überzeugung entspricht.
    Egal, welche Gewinnrendite man auch verwendet,
    die Rendite, die ein Unternehmen aus seinem Geschäft zieht,
    muss größer sein als die Kapitalkosten.
    Nur dann sollte ein Unternehmen überhaupt wachsen.
    Wächst ein Unternehmen, obwohl es zu wenig Gewinn erwirtschaftet
    und die Kapitalkosten höher liegen, bricht es sich sehr schnell den Hals.

    Viele Grüße

    Dieter

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