Minori Solutions – hochprofitabel und äußerst günstig

Heute stelle ich Minori Solutions vor, eine weitere japanische Firma mit (meiner Meinung nach) erheblicher Unterbewertung. Zunächst kurz meine Investmentthese:

  • moderates Wachstum von Umsätzen, starkes Wachstum der Gewinne
  • Branche (IT und Software) erfordert kaum Kapitalbindung
  • Hälfte des Börsenwertes dennoch durch Bargeld gedeckt
  • Trotz der enormen Überkapitalisierung hat Minori Solutions sowohl eine operative Gesamtkapitalrendite als auch Eigenkapitalrendite im dauerhaft zweistelligen Bereich
  • EV/Nettogewinn ca. 6
  • KGV ca. 11,5
  • Unternehmen plant weiteren signifikanten Anstieg der Umsätze und Gewinne, Nachfrage ist gut
  • Verbesserter Kapitaleinsatz (Aktienrückkäufe!) würde einen starken Schub geben, aber selbst ohne ist das Unternehmen sehr günstig

Nun ist allein das beschriebene für europäische Maßstäbe schon fast zu gut um wahr zu sein. Das eigentlich krasse ist meiner Meinung nach aber die bisherige Entwicklung des Aktienkurses – vor 5 Jahren wurde die Aktie noch zu nur einem Viertel des heutigen Preises gehandelt und war damit ein klassisches Net-Net. Nur eben eines mit Wachstum und satten Renditen.

Geschäftsmodell

Minori Solutions ist eine Firma, die anderen Firmen bei Aufbau und Pflege von IT und Softwaresystemen in der ganzen Bandbreite unterstützt. Das geht von dem Handel mit Hardware (ein stark schrumpfender und inzwischen fast verschwundener Bereich) über Einrichtung von IT-Systemen und -Infrastruktur, tatsächlicher IT-Administration und Wartung, Einrichten von ERP-Systemen (die Firma ist SAP-Partner) bis zu Softwareentwicklung für Web und Apps und so spezialisierten Anwendungen wie Strömungssimulation zur Optimierung von Turbinen und entsprechendem Consulting.

Tatsächlich habe ich mich beim Durchforsten der Geschäftsfelder gefragt, ob nicht die Gefahr besteht sich zu verzetteln und eine Fokussierung auf Marktführerschaft in einem Bereich besser wäre. Auf der anderen Seite ist es aber auch ein unschätzbarer Vorteil, dass man die ganze Bandbreite abdeckt. Einerseits macht das die Firma viel weniger verwundbar gegenüber den technologischen Umwälzungen, die sich in der IT-Branche immer wieder ereignen. Andererseits müssen Kunden nicht zu fünf verschiedenen Anbietern gehen, sondern nur zu einem – was wiederum zu hohem Umsatzpotential mit guten Margen führt.

Die Geschäftssegmente sind eingeteilt in drei sehr unterschiedlich große und erfolgreiche Bereiche:

Der größte Bereich ist die Softwareentwicklung. Hier kommt das Wachstum und der größte Teil des Gewinns her, die operative Marge (vor Overhead-Kosten) beträgt in dem Bereich über 15% (fast 12 Mrd. Yen Umsatz und über 1,7 Mrd. Gewinn). Der zweite Bereich ist der Systembetrieb, also die IT-Administration, hier wurde bei 3,5 Mrd. Yen Umsatz 340 Mio. Yen verdient. Und als drittes gibt es die Hardwareverkäufe, die in den letzten Jahren massiv eingebrochen sind (und auch die oberflächlich betrachteten Wachstumszahlen schmälern). Hier wurden bei 250 Mio Umsatz 27 Mio operative Verluste geschrieben. Die 27 Mio. Yen Verlust sind vernachlässigbar da dies nur ca. 1% des Jahresgewinnes ausmacht und der Bereich wahrscheinlich einfach eine zusätzliche Dienstleistung für den Kunden ist. Ohne die schrumpfenden Umsätze und Gewinne dieses inzwischen sehr kleinen Geschäftsbereich wäre die Umsatz- und Gewinnentwicklung noch deutlich besser ausgefallen!

Minori Solutions ist aber nicht nur ein Unternehmen an welches IT-Aufgaben ausgelagert werden. Wesentliche Teile werden von Minori Solutions selbst wieder an andere ausgelagert, laut Risikobericht sind 40% des Geschäftes von an anderen Unternehmen abhängig an die Minori Aufträge vergeben hat.

Die großen Zukunftsthemen im IT-Bereich werden auf der Homepage angesprochen: Cloud, IoT, Big Data, AI, FinTech. Sicherlich ist Minori kein absoluter Spezialist in all diesen Bereichen, aber ich nehme an dass sie auf Anfrage ihre fähigsten Köpfe sich in jedes spezifische Thema einarbeiten lassen um so die entsprechende Expertise aufzubauen. Diese Auflistung steht außerdem im Zusammenhang mit dem Ziel, sich auf höherwertige Dienstleistungen “(high added value business)” zu konzentrieren. Als Aktionär ist so etwas immer schön und vor allem wesentlich besser als mit einfachen, im Preiskampf stehenden Angeboten den Umsatz auf Kosten der Gewinne zu pushen.

Die Offenheit für Zukunftsbereiche ist wichtig, ich würde niemals in ein Technologieunternehmen investieren wollen welches Gefahr läuft die nächsten großen Trends zu verschlafen. Aus meiner Sicht als Angestellter wäre ein solches Unternehmen zudem auch kein attraktiver Arbeitgeber. Im Gegenteil schätzen die meisten guten Programmierer sehr, wenn ihr Unternehmen sie mit den neuesten Tools und Konzepten arbeiten lässt. Im IT-Markt mit seinem chronischen Fachkräftemangel ist das durchaus nicht zu unterschätzen!

Geschäftsbeziehungen

In Japan sind gerade auch im geschäftlichen Beziehungen sehr wichtig. Das führt dazu, dass langjährige Geschäftspartner sich gegenseitig aneinander beteiligen und in der Regel auch sehr sehr treue Kunden sind. Wichtige Geschäftsbeziehungen dieser Art sind für Minori Solutions die ebenfalls interessanten Unternehmen SCSK Corp (9719:TYO) und Mitsubishi Research Institute (TYO: 3636). Beide Unternehmen halten zusammen 21% der Aktien von Minori Solutions und sind seit Jahren die größten Kunden (gemeinsam über 3,5 Mrd Yen Umsatz!). Darüber hinaus ist mindestens SCSK Produktgeber, denn Minori Solutions bietet die ERP-Lösung von SCSK als Partner an. Daher ist es auch gut zu wissen, dass sich SCSK ebenfalls stabil entwickelt und gute Margen mit etwas Wachstum gepaart aufweist. Minori ist in diesem Bereich trotzdem nicht allein auf SCSK festgelegt, sondern verweist stolz auf eine Auszeichnung mit einem „SAP Award of Excellence“ und eine ensprechende SAP-Vertriebspartnerschaft für SAP Hana.

Aktionäre

Der Streubesitz von Minori Solutions liegt bei etwa einem Drittel der Aktien. Die Probleme in der Kapitalallokation und Auszahlung von Barreserven werden sich also vermutlich nur auf Druck der großen Anteilseigner lösen lassen. Ebenso ist es damit eher unwahrscheinlich, dass Minori Solutions übernommen wird wenn diese nicht einverstanden sind. Sollte Aktienrückkäufe geben, dann wohl ebenfalls am ehesten mit geheimen Absprachen als Mittel damit einer der Großaktionäre Kasse machen kann als von den freien Aktionären. 10% der Aktien werden vom „Employee Stock Ownership Plan“ gehalten, so dass die Mitarbeiter ebenfalls ein großes Mitspracherecht besitzen (aber auch stark am Erfolg des Unternehmens interessiert sein sollten). Tadashimori Takizawa, Gründer eines der Vorgängerunternehmen, hält über 7%. Da in der Geschichte des Unternehmens einige Fusionen und Übernahmen verzeichnet wurden, könnten Übernahmen auch in Zukunft wieder eine Option darstellen. Aktivistische Investoren haben bei dieser Konstellation aber absolut keine Chance.

Zahlen

Siehe Tabelle:

            
20072008200920102011201220132014201520162017
Umsatz662481464257166123624541938312423209132058071360121513323287139222471476886015541269
op. Gewinn465448267477306866254086426170555482658283836592108936110789121356384
Nettogewinn266974163341163080145015778633424105400903506494692552702544963916
ausstehende Aktien2040000204000020400004395000439500043950004395000439500087900008790000
Eigenkapital16018601632820175224218546653782730413023844532434814903539655258763976566399
Bilanzsumme27528602469031260929626451656441696754616376554907349837831817283757949318605
Dividend per share20.0020.0020.0025.0030.0032.0034.0038.0029.0033.00
Eigenkapitalrendite20.6010.209.648.0427.6210.729.3410.9313.5612.4615.49
KGV9.978.237.328.402.986.409.228.597.3111.1612.27
Ausschüttungsquote25.025.028.114.131.135.129.524.136.330.1
Operativer Cash Flow-809018904429864511227067568215610443011882266159562298397751027019
Invest. Cash Flow-224969-66037-60122-18809856226919-28876-57806-19694250005158442
Finanz. Cash Flow373320-160886-90718-4069234942-278457-136677-364231-301793-439461-256639
Cash and cash equivalents86660982872997653410293012475805376531239009463705524434026549905855919407
Mitarbeiter437444448105710259949859729851015
Gesamtkapitalrendite16,91%10,83%11,76%9,61%6,62%7,36%8,60%11,38%13,10%12,88%14,56%
Rendite auf Eigenkapital abzüglich Liquidität36,31%20,31%21,02%17,57%59,58%116,22%72,59%45,66%65,56%79,31%148,98%

Die Zahlen sind erst ab 2011 vergleichbar, als es nach der Fusion mit eWave auch zur Umfirmierung in Minori Solutions kam. Überhaupt war die Firma in ihrer Geschichte Anfang der 2000er im Übernahme- und Fusionsgeschäft aktiver, möglicherweise könnte sich das auch zu einem positiven Katalysator für die Aktie entwickeln falls es wieder in diese Richtung geht.

Noch einmal die wichtigsten Zahlen in der Grafik:

Entwicklung der Finanzlage von Minori Solutions in den letzten zehn Jahren

Hervorheben möchte ich an den Zahlen, dass trotz der starken und dauerhaften Überkapitalisierung die Eigenkapitalrenditen durchgängig ausgezeichnet waren. Dadurch hat sich seit langem viel Geld angesammelt, während das gebundene Kapital minimal ist. Würde man die überschüssigen Barbestände im Unternehmen reduzieren, könnte Minori mit absolute TOP-Werten weit über 20-30% glänzen!

Leider hat Minori es versäumt zu historisch obszön niedrigen Kursen Aktien zurückzukaufen. Aber auch aktuell wäre ein Rückkauf noch äußerst wertsteigernd, und ich hoffe, dass sich in den kommenden Jahren tatsächlich etwas tut.

Entwicklung der Cashflows und Gewinne von Minori Solutions

Durch die geringe Kapitalbindung hat Minori Solutions einen äußerst guten Cashflow – im letzten Jahr wurde ein Free Cashflow (op. CF – invest. CF) von über einer Mrd Yen erzielt, was einem EV/Cashflow von sagenhaften < 6 entspricht. Und auch langfristig liegt der Wert hier deutlich unter 10.

Unternehmensplanung

Laut dem mittelfristigen Zielen soll sowohl Umsatz als auch die Marge weiter dynamisch ansteigen. Für das Jahr 2021 rechnet die Firma mit einem Umsatz von 20 Mrd Yen und einem op. Ergebnis von 2 Mrd. Yen. Ich halte das Ziel für durchaus realistisch.

Bewertung

Die Bewertung der aktuellen Bilanz ist nicht schwer: Der mit Abstand größte Posten ist Bargeld/Bankguthaben, gefolgt von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Die aktuelle Marktkapitalisierung liegt bei etwa 11,5 Mrd Yen. Durch den hohen Barbestand reduziert sich der Enterprise Value auf etwa 6 Mrd Yen (unter 50 Mio Euro). Durch die hohen Gewinne und Cashflows wird dieser Wert in Zukunft weiter sehr stark ansteigen. Das Abwärtsrisiko ist also sehr gering – zumal Minori Solutions in seiner Geschichte stets sehr profitabel unterwegs war und Verluste auch für die Zukunft eher unwahrscheinlich erscheinen.

Schwierig ist aber die Bewertung der Zukunft. Durch das Kurs-Gewinn-Verhältnis von leicht über 10 mit weiterem Anstieg erwarte ich, dass ich mindestens eine Rendite von 10 % im Jahr auf meine Investition erhalten sollte. Dies ist auch mein Minimum, das ich von Investitionen erhalten will – wo ist also die Sicherheitsmarge?

Die liegt darin, dass einerseits die Gewinne weiter wachsen sollen und ich die Firma für sehr gut aufgestellt halte. Zum anderen darin, dass ein enormes Aufwärtspotential vorhanden ist, wenn das Kapital auch nur irgendwie gewinnbringend investiert wird. Und hier ist, wie ich schon erwähnt hatte das Problem. Geld zum Investieren ist mehr als genug da, die Frage ist aber ob es am Ende auch tatsächlich investiert wird! Die hohen Renditen sprechen dafür, dass Geld immerhin nur für sinnvolle Dinge ausgegeben wird. Allerdings scheint das Management nicht genug sinnvolle Investitionsziele zu haben (oder zumindest in der Vergangenheit gehabt zu haben). Im mittelfristigen Managementplan werden die Bereiche Internet of Things, Cloud, Big Data, Fintech und künstliche Intelligenz als Zukunftsbereiche aufgeführt. Ich denke, dass Investitionen in Expertise (also auch bei den Mitarbeitern) auf dem Weg sein dürften, aber nicht wirklich sichtbar sind. Das organische Wachstum schätze ich auf 5-10% in den nächsten Jahren und bin sehr optimistisch, dass sich Minori irgendwann auch mehr als Wachstumsunternehmen verstehen und an der Börse so wahrgenommen werden wird. Auf dem jetzigen Stand würde ich vermuten, dass eine verstärkte Ausschüttung bzw. auch Aktienrückkäufe (die in Japan allgemein häufiger werden) ebenfalls eine wahrscheinliche Option sind, da dennoch nicht das ganze Geld gebraucht wird. Das ist die schöne Option auf signifikante Kursgewinne/Ausschüttungsgewinne aus der Aktie. Ich erwarte 3% Dividendenrendite, die mit steigenden Gewinnen auch weiter ansteigen sollte. Sollte es einen großen Aktienrückkauf geben könnte das bei der aktuellen Bewertung theoretisch die Hälfte der Aktien betreffen (was aber unrealistisch ist). In diesem theoretischen Fall würde es aber sofort auf eine Verdopplung der Dividende hinauslaufen!Als Ausschüttungspolitik wird eine stabile Dividende von 30% und mehr angestrebt, das heißt es gibt hier durchaus Spielraum nach oben was die Quote angeht.

Zuletzt noch ein Rechenbeispiel, wie sich ein Erreichen der mittelfristigen Ziele auswirken würde: Der operative Gewinn soll bis 2021 auf 2 Mrd. Yen steigen. Nach Abzug von Steuern würde ich demnach erwarten, dass 1,3 bis 1,5 Mrd. davon am Ende als Gewinn anfallen. Nachfolgend die projizierten Gewinne und Cashflows (bei 30 % Ausschüttung und um 10% Investitionen von den Gewinnen):

Werte in Mrd Yen 2018 2019 2020 2021
Gewinn 1,1 1,2 1,3 1,4
Möglicher Nettocash 6,6 7,3 8 8,8
Dividende 0,3 0,4 0,5 0,5

 

In nur fünf Jahren hätte man die aktuelle Marktkapitalisierung (11,5 Mrd.) in Dividenden und Nettocash bereits abgedeckt, also hätte seine Investition im Prinzip bereits wieder raus. Alles Weitere wäre eine kostenlose Option auf mehr, und ich halte es für unwahrscheinlich dass die Börse das nicht irgendwann auch entdeckt!

Fazit

Minori Solutions ist ein weiteres Beispiel dafür, wie schlecht der japanische Markt zum Teil selbst qualitativ sehr gute Unternehmen bewertet, und wie schlecht diese operativ guten Unternehmen oft bei der Frage der guten Verteilung ihrer Gewinne sind. Die aktuelle Bewertung ist trotz der starken Kursgewinne in den letzten 5 Jahren aber immer noch extrem günstig und spiegelt den Wert des Unternehmens meiner Meinung nach nicht ansatzweise wieder. Das Chance-Risikoverhältnis ist meiner Meinung nach hier ausgesprochen gut

Disclaimer: Ich habe eine Position in Aktien von Minori Solutions (zu 1300 Yen erworben), meine Meinung ist also möglicherweise voreingenommen. Dies ist keine Anlageberatung, sondern eine persönliche Meinungsäußerung. Jeder muss seine eigenen Nachforschungen anstellen.

8 Gedanken zu „Minori Solutions – hochprofitabel und äußerst günstig

  1. Großartiger Fund und tolle Analyse, ich bin begeistert.
    Was meinst du ist die Begründung für die Bewertung? Die fehlende Aktienkultur verbunden damit, dass es ein Micro Cap ist? Mein Interesse ist geweckt und ich werde mir das Unternehmen selbst mal genauer anschauen, Danke dafür!

    1. Ich denke die wesentliche Begründung ist eine stärkere Kurzfrist-Fokussierung an den japanischen Börsen. Clayton (von kenkyoinvesting) meinte dass laut einer japanischen Studie 80% der institutionellen Anleger Positionen weniger als ein Jahr halten.
      Als zweites glaube ich, dass mangels erfolgreicher aktivistischer Investoren (was auch an der Unternehmenskultur und Gesetzgebung liegt) der Markt nicht erwartet, dass versteckte oder auf dem Konto gelagerte Vermögenswerte sich schnell in Ausschüttungen umsetzen lassen. Daher wird Cash meiner Meinung nach deutlich unterbewertet. Und noch ein Punkt: es gibt viel mehr Börsennotierte Unternehmen in Japan. Möglicherweise ist der Grund, dass Banken sehr risikoavers sind und für Wachstumsinvestitionen bei kleinen Unternehmen kein Geld zur Verfügung stellen, wodurch diese eher an die Börse gehen statt sich wie hier über Kredite zu finanzieren.

  2. Wieder mal eine fundierte und nachvollziehbare Unternehmensbewertung.
    Seit kurzem lese ich deine Beiträge und bin ganz begeistert. Das hat alles Hand und Fuß!
    Japan finde ich auch sehr interessant. Hast Du einen guten Broker?
    Ich bin bei der Deutschen Bank, da kann man zwar in Tokio handeln, aber die kleinen Werte, z.B. Toho System ;-), mussten sie erst aufwendig manuell freischalten.
    In jedem Fall freue ich mich auf weitere Analysen.

    1. Vielen Dank für das Lob, es steckt auch eine Menge Arbeit jedes Mal drin 😉

      Ich persönlich nutze Banxbroker für japanische Aktien, da kann man ab 500 Yen handeln (was das günstigste war was ich gefunden habe, und so weit ich sehe haben sie alle Aktien aus Tokyo standardmäßig drin). Ob die Börse Osaka auch angeschlossen ist weiß ich ehrlich gesagt nicht, hab ich aber auch nie benötigt. Ansonsten gibts da für amerikanische Wertpapiere ein gutes Angebot, hat aber auch Nachteile wie dass man alles selbst an das Finanzamt übermitteln muss.

    1. Gestern kamen die neuesten Quartalszahlen raus. Ich habe mir nur die japanische PDF Version angeschaut und noch nicht geschafft alles zu übersetzen – könnte also sein dass in den Kommentaren noch eine news versteckt ist. Ansonsten ist die Firma gut vier Prozent beim Umsatz und zehn Prozent beim operativen Gewinn gewachsen auf Jahresfrist.

      1. Danke führte Info. Nach den 109 Yen in letzten Jahr wurde dieses Jahr mit einem EpS von ca. 106 Yen gerechnet. 10 % Gewinnzuwachs überrascht daher schon positiv, besonders von den 109 ausgehend auf Jahresbasis. Kommen wir z.B. bei 113 Yen raus und erzielen ab .1 April 2018 im neuen Geschäftsjahr 120 Yen , dann wäre ein KGV bei den von Dir beschriebenen Fundamentals von 15 gerechtfertigt. Könnte in Richtung 1800 Yen laufen in den nächsten Monaten….Meinungen?

        1. Also um genauer zu sein ist der operative Gewinn um 11% gestiegen, der Nettogewinn hingegen nur um 4% auf 85 Yen pro Aktie in den ersten 9 Monaten. Die offizielle Prognose wurde vom Unternehmen aber bei 106 Yen pro Aktie belassen, was allerdings im Moment eher konservativ aussieht und realistisch übertroffen werden könnte.
          Der eigentliche Treiber bei Minori Solutions wäre ja, dass das Management anfängt über Kapitalallokation nachzudenken und das überschüssige Geld in Aktienrückkäufe oder Dividenden steckt. Dann wäre eine wesentlich über 2000 Yen liegende Bewertung angebracht, allerdings bin ich skeptisch was die geldverwendung angeht. Nur wenn ein Großaktionär entsprechend Druck macht wird das Geld sinnvoll verwendet werden wenn du mich fragst.

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