Sicherheitsmarge – auch beim Verkauf!

Die Sicherheitsmarge (oder englisch Margin of Safety) dürfte den meisten, die sich mit einem wertorientierten, nicht-spekulativen Anlage Stil beschäftigt haben, schon recht früh begegnet sein. Für manche ist sie sogar fast synonym mit dem Prinzip des Value-Investing.

Die Idee ist bestechend einfach und logisch: Mittels einer Analyse, Schätzungen und Kennzahlenvergleich (jeder wie er am liebsten mag) berechnet der Aktionär einen seiner Meinung und Bewertungsmethode nach fundamental begründeten fairen Preis des untersuchten Unternehmens. Im Anschluss vergleicht er den von ihm ermittelten Preis mit dem vom Markt geforderten. Da der intelligente Investor sich seiner eigenen Fehlerhaftigkeit bewusst ist, kauft er aber nicht sobald der Marktpreis unter dem fairen Preis liegt. Stattdessen definiert er einen gewissen Abschlag auf den geschätzten Preis, z.B. 30%. Er kauft die Aktie (bei Anleihen genau das gleiche) dann nur, falls der Marktpreis um mehr als diesen Abschlag unter dem fairen Wert liegt. Ein Ingenieur legt eine Brücke schließlich auch für ein vielfaches der tatsächlich an Autos und Lastwagen erwarteten Belastung aus. Schließlich könnte es Fehler im Material, in der Bauausführung oder sogar seiner Berechnung geben, die Umstände (z.B. maximale Achslast) könnten sich im Laufe der Zeit ändern und Stürme, Erdbeben oder ähnliche Ereignisse könnten seine Brücke zusätzlich belasten. Damit sie trotzdem stehen bleibt, rechnet er immer mit einem Sicherheitsfaktor. Genauso kann sich er Investor gegen Fehler in seinen Daten und Berechnungen, externe Schocks oder veränderte Bedingungen wappnen, er muss nur die Sicherheitsmarge einhalten.

Dieses Konzept der Sicherheitsmarge ist einfach (bis auf die Durchführung der Bewertung^^) und sollte ach Maßgaben der Logik eine deutliche Überrendite bringen. Es beruht natürlich auf der Annahme, dass Märkte hoffnungslos ineffizient sind, denn nur ineffiziente Märkte können regelmäßig so starke (und erkennbare) Fehlbewertungen liefern. Viele Vordenker des Value-Investing haben es propagiert und ausgenutzt – bringt es dann noch etwas neues zu Tage, wenn ich darüber schreibe?

Sicherheitsmarge in der Praxis

Nun, mir ist zumindest bei mir selbst aufgefallen, dass ich das Konzept nur bedingt, und dann auch nur einseitig anwende. Bei meiner letzten Analyse (IBM) war ich so von der Unterbewertung überzeugt, dass ich direkt das Schätzen des Wertes von IBM vergessen habe, und die Bilanzauswertung verkürzt habe. Auch wenn man sich der Unterbewertung sicher ist: in diesem Fall war es Bequemlichkeit. Aber gerade da ich die zukünftige Entwicklung so schlecht einschätzen kann, sollte ich eine Schätzung abgeben und dann einen dicken Sicherheitsabschlag vornehmen! Wie in diesem guten Artikel bei Simple Value Investing ausgeführt wird, sollte die Höhe der Sicherheitsmarge davon abhängen wie sicher die eigene Einschätzung ist, und wie viel bei einer Fehlschätzung passieren kann.
Ich werde mich bemühen, bei den nächsten Analysen wieder einen Wert zu schätzen indem ich verschiedene Szenarien vergleiche – denn wie kann man ohne eine Schätzung des Wertes von Unterbewertung reden?

Der zweite Punkt: Fast alle Investoren beziehen die Sicherheitsmarge nur auf Unternehmens-/Aktienkäufe. Ich habe ehrlich gesagt während der Rally des Jahresanfangs darüber nachgedacht, ab wann ich bestimmte Aktien verkaufen sollte. Wenn sie ihren fairen Wert erreicht haben?
Ich bin der Überzeugung, dass die Prinzipien, die bezüglich der eigenen Schätzung beim Kauf einer Aktie gelten (Unsicherheit über die Korrektheit der Schätzung und zukünftige Entwicklungen), genauso auch beim Verkauf einer Aktie gelten. Wenn ich mich um 30% nach oben verschätzen kann, dann doch genauso gut um 30% nach unten, oder nicht?

Viele Studien zeigen, dass geduldige Investoren, die ihr Depot fast nie anschauen und selten verkaufen, mit die besten Renditen aufweisen. Trotzdem gibt es Situationen in denen ein Verkauf angesagt sein kann – ich habe z.B. Eon direkt nach der Fukushima-Katastrophe verkauft, was im Rückblick eine sehr gute Entscheidung war, obwohl ich etwa 10% Verlust gemacht habe.

Wann sollte man verkaufen und wann nicht?

Meine Meinung: Man sollte auch beim Verkauf von Aktien nach dem Konzept der Sicherheitsmarge vorgehen – außer man braucht gerade das Geld und möchte es ganz aus dem Depot abziehen. (Auch dann ist natürlich am besten das teuerste Unternehmen zu verkaufen). Vor allem kann die Regel der Sicherheitsmarge zu häufiges Handeln seiner Aktien verhindern.

Natürlich kann es passieren, dass sich die Rahmenbedingungen für ein Unternehmen geändert haben und auf einmal die Bewertung des Unternehmens völlig überdacht werden muss. Möglicherweise führen die neuen Annahmen dazu, dass der selbst geschätzte Wert des Unternehmens nun erheblich gesunken ist – wie sicherlich in meinem Eon-Beispiel. Die Sicherheitsmarge wird beim Vergleich nun aber auf den Preis draufgeschlagen. Konkret sollte man also am besten erst dann verkaufen, wenn der geschätzte Wert die 30% Sicherheitsmarge unter dem Marktpreis liegt. Vorsicht ist dabei insofern geboten, dass man bei strukturellen Absatzeinbrüchen oft zu Optimismus neigt, was die Geschwindigkeit der Erholung angeht, man aber nicht zu optimistisch schätzen darf. Hat man Angst, dass auf Jahre Verluste eingefahren werden könnten, sollte man vielleicht prinzipiell den Wert auf die Nettovermögenswerte mit einem gewissen Abschlag reduziert werden.

Der häufigere Fall ist aber (hoffentlich), wenn die eigenen Aktien ein gutes Stück gestiegen sind. Dann kommt es vor, dass es in den Fingern juckt die Gewinne mitzunehmen. Auch hier kann eine neue Bewertung des Unternehmens nie verkehrt sein – aber es sollte tatsächlich erst bei deutlicher Überbewertung über der Sicherheitsmarge tatsächlich der Gewinn mitgenommen werden – und in ein neues unter der Sicherheitsmarge notierendes Unternehmen gesteckt werden.

Wenn ihr Anregungen dazu habt, wonach man sonst eine vernünftige Verkaufsentscheidung treffen kann, schreibt es einfach in einen Kommentar, ich freu mich darauf 🙂

7 Gedanken zu „Sicherheitsmarge – auch beim Verkauf!

  1. Hi Tobi,

    ich glaube das, mit der margin of safety hat soweit jeder kapiert. Der zentrale Punkt ist doch vielmehr, wie ich überhaupt einen fairen Wert feststelle. Daran scheitern doch die meisten Valueansätze. Gehe ich nach dem Buchwert? Nach dem aktuellen Gewinn? Nach dem zukünftigen Gewinn? Nach dem Cashflow, jetzt oder in der Zukunft? Wie kann ich sichergehen, dass meine Schätzewerte wenigstens einigermaßen verlässlich sind?

    Wie bewertest du denn ein Unternehmen?

    Fragen über Fragen …

    1. Ich geb dir absolut recht, die Bewertung ist das eigentlich schwierige. Aber ich glaube man muss sich ab und zu auch Gedanken darüber machen wie man die Erkenntnisse anwendet – sonst bringen sie ja nichts. Im Moment habe ich gerade leider wieder wenig Zeit, sonst würde ich ein paar Artikel schreiben, wie sich meine Meinung zum erstellen einer Bewertung gerade ändert…

  2. Hey Tobi!

    Super Zusammenfassung dessen worauf es beim Value Investing ankommt! Und ein interessanter Ansatz die Sicherheitsmarge auch beim Verkauf anzuwenden.

    Ich habe mir vorgenommen bei meinen Bewertungen Szenarien mit einzubeziehen. Down, Base, Up. Ich versuche daher nichtmehr einen genauen FV zu bestimmten sondern eine Bandbreite, in der der FV mit hoher Sicherheit liegen sollte. Diese Bandbreite ist größer bei Risikoreicheren Investments, bei denen zukünftige CFs unsicher sind und kleiner bei Unternehmen, bei denen Ich mir einigermaßen sichere Prognosen zutraue. Eine Margin of Safety für mich ist demnach, wenn das Unternehmen mit einem Abschlag auf den Down Case handelt. Je größer desto besser. Bei IBM komme so auf einen Preis von USD 229 – 270.

    Die Verkaufsfrage beschäftigt mich derzeit auch. Bisher habe Ich es immer so gehalten zu verkaufen wenn sich die Fundamentaldaten verschlechtern. Z.b. bei CSX Corp welche nun Gegenwind nicht nur von den Kohletransporten, sondern auch durch weniger Crude Oil Transporte und ein abschwächen des Wachstums in den USA zu spüren bekommt. Ein erreichen des Upside Cases wäre daher unwahrscheinlich. Evtl. überlege Ich in Tranchen zu verkaufen, was sich aber bei meinen Taschengeldbeträgen aktuell nicht rechnet 😉

    Grüße

  3. Hallo Tobi,
    Aktien mit einer Sicherheitsmarge zu kaufen klingt sehr einleuchtend.
    Einer von Grahams Motivationen bestand meines Wissens auch darin, dass der Markt irgendwann eine zu große Sicherheitsmarge nicht mehr zulässt, und man somit das Verlustpotenzial eingrenzt.
    Du hast meiner Meinung jedoch ein großes Manko beim Valueinvesting angesprochen, nämlich das Bestimmen eines Verkaufszeitpunkts. Eine Aktie unterbewertet zu kaufen und dann erst wieder zu verkaufen wenn sie ihren fairen Wert erreicht hat und somit kein Schnäppchen mehr ist, macht durchaus Sinn. Eine Aktie unterbewertet zu kaufen und dann erst wieder zu verkaufen wenn sie überbewertet ist, widerspricht eigentlich dem Valueansatz.
    Meiner Auffassung nach geht es beim Valueinvesting darum, Werte aufzuspüren und am besten natürlich dafür einen zu niedrigen Preis zu bezahlen. Eine Aktie zu halten, die über ihrem Wert gehandelt wird, kann durchaus Sinn ergeben, ist aber meiner Ansicht nach kein Valueinvesting . Man sollte ja als Valueanleger davon ausgehen das Aktien auf lange Sicht um ihren fairen Wert herum handeln, also auch wieder irgendwann fallen wenn sie überbewertet sind. Man würde also sein Geld in einem Vermögenswert investiert lassen, dessen Kursentwicklung von der betriebswirtschaftlichen Realität abgekoppelt ist.
    (andere Value – Investmentmöglichkeiten könnten einem entgehen).

    Bei einem „sturen“ Valueansatz, bei dem man Aktien unter ihrem Wert erwirbt und sie erst wieder verkauft wenn sie kein Schnäppchen mehr sind, hat man jedoch wieder das Problem mit dem Verkaufszeitpunkt. Manchmal kann die Nachfrage nach Aktien so groß sein, dass sie lange Zeit überbewertet bleiben. Gründe dafür können psychologisch sein (Jahrtausendwende) oder auch technisch (aktuelle Zinssituation). Man kann nicht vorhersagen wann sich solche Situationen auflösen. Klar ist nur das sie durchaus einige Zeit andauern können. Bei diesem Ansatz hätte man jedoch sehr früh verkauft, und auch nicht wieder gekauft, da eigentlich keine Schnäppchen mehr existieren. Man hätte eine hohe Liquiditätsquote. Was macht man in solchen Situationen als Valueanleger? Mir fällt keine Möglichkeit ein mit einem Valueansatz diese Dilemma zu lösen, aber vielleicht ist es in manchen Situationen sinnvoll vorrübergehend kein Valueinvestor zu sein…

    Grüße

    Sam

    1. Hi Sam,
      ich verstehe deine Argumentation ganz gut, und würde intuitiv das auch so machen dass ich bei fairem Wert verkaufe. Ich würde sogar sagen, dass in gewissen Situationen es angebracht sein kann beim fairen Wert zu verkaufen – zum Beispiel wenn es aus irgendeinem Grund plausibel erscheint, dass die Aktie dauerhaft mit einem Abschlag gehandelt wird. Das könnte zum Beispiel sein, wenn die Firma nur einen kleinen Streubesitz hat und die langfristigen Investoren (z.B. Gründer) gegen eine Dividendenausschüttung sind – bei Bavaria ist das zum Beispiel so.
      Aber meine Idee war ja, die Begründung des Ansatzes konsequent anzuwenden. Die Begründung für die Sicherheitsmarge ist einerseits einen zusätzlichen Profit aus der Preisdifferenz zu schlagen. Aber ursprünglich vor allem getreu dem Motto „don’t lose“ eine Sicherheit gegen eigene Fehlschätzungen zu haben. Wenn ich mich bei der Aktie nach oben verschätzen kann, kann ich es auch nach unten tun.

      Anlass für den Gedanken war bei mir übrigens, dass Sixt in wenigen Monaten auf die Bewertung gesprungen ist, die ich in meinem Artikel im Dezember als geschätzten fairen Wert angegeben habe. Nur bin ich nicht der Meinung dass ich jetzt verkaufen müsste, denn ich habe keine akute Finanznot und keine wesentlich besseren Investitionsmöglichkeiten. Insofern kann ich auch warten, bis die Firma ihren Wert von allein wieder ein Stück erhöht hat – denn gute Firmen steigern ihren eigenen Wert kontinuierlich. Wenn man da ständig aussteigt und einsteigt zahlt man sich an den Gebühren arm. Anders würde ich es bei Firmen mit wenig Wachstum und schwachen Perspektiven machen, wo man nicht erwarten kann dass sie ihren Wert selbst immer weiter erhöhen. Aber solche versuche ich auch eher zu meiden, wenn sie nicht absolut spottbillig sein sollten…

      Grüße, Tobi
      (PS: Ich werd mich wieder öfter an die Arbeit setzen, wenn ich in der Uni bin sag ich bescheid 😉 )

  4. Ich denke der Workaround von speziell Charlie Munger ist es deshalb ausschließlich unterbewertete aber qualitativ hochwertige Unternehmen mit einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil zu kaufen. So kann man sich mehr oder weniger der Verkaufsproblematik entziehen, da der Anlagehorizont „für immer“ ist. Sollte das Unternehmen seinen Wettbewerbsvorteil behalten kann davon ausgegangen werden, dass das Unternehmen seinen Wert mit der Zeit steigert.

    Ob solch ein buy and hold forever Ansatz immer der richtige ist sei dahingestellt. Die Vergangenheit aber bescheinigt gute Resultate, sofern mann große Fehler vermieden hat. Ich bin jedoch der Meinung man sollte als Kleinanleger seine Flexibilität nutzen und bei vermeintlicher Überbewertung verkaufen. Da ich mir nicht zutraue der FV auf den Euro genau zu bestimmen wäre meine Lösung, wie oben beschrieben, in Tranchen zu verkaufen.

    1. Hi,
      das mit den Szenarien versuche ich auch hin und wieder, einfach um ein Gefühl zu bekommen wie weit man im besten oder schlechtesten Fall danebenliegen könnte. Dabei stellt sich dann aber immer die Frage, wie ich die Wahrscheinlichkeit der Szenarien einschätze, und das ist auch wieder kompliziert. Wenn du aber immer den Down-Case betrachtest und von dort noch Sicherheitsmarge abziehst, dann ist das ja eigentlich eine doppelte Sicherheitsstufe. So lange du damit genug Anlagemöglichkeiten findest ist das sicher nicht schlecht. Aber wenn nicht, dann würde ich glaube ich auch nicht in Tranchen verkaufen, sondern einfach warten. Wie du sagst steigern Unternehmen im Idealfall ja von alleine ihren Wert im Lauf der Zeit.

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