Der unterschätzte Zinseszins einbehaltener Gewinne

Warum teure Aktien manchmal günstig sein können

Ich habe mich früher oft gefragt, warum es Sinn machen soll, Unternehmen mit einer (auf Gewinn oder Buchwert oder ähnliches bezogen) doppelt oder dreifach so hohen Bewertung einem erstmal günstiger aussehenden Unternehmen vorzuziehen. Und vor allem, warum dies bei einigen Unternehmen (die mitunter gar keine soo großen Wachstumsraten aufweisen) so gut funktioniert. Der allseits bekannte Star-Investor Warren Buffet schwört ja darauf, dass ein hervorragendes Unternehmen zu einem fairen Preis weit besser sei, als ein gutes Unternehmen zu einem Schnäppchenpreis. Warum funktioniert das? Warum ist es nicht egal, welches Unternehmen ich kaufe, wenn beide Kandidaten gleich Verschuldung, KBV und KGV aufweisen?

Inspiriert von einer kleinen Diskussion die ich in den Kommentaren eines schönen Artikels zu Dividenden bei Gier ist Gut hatte, sowie eines Gesprächs mit einem Kommilitonen, will ich hier versuchen die mir momentan beste bekannte Begründung zu geben:

Nun ist eine die erste schnelle Antwort: Es liegt (teilweise) in der Zyklizität und Beständigkeit der Gewinne begründet. Wenn alle 5 Jahre ein Konjunktureinbruch für temporäre Verluste sorgt, dann sollte man diese bei der Bewertung berücksichtigen und die Gewinne der guten Jahre mit einem Fünftel weniger bewerten. Viele Firmen mit hohen Renditen sind auch in Rezessionen weit von Verlusten entfernt. Nun wird mit verschiedenen Methoden die Konjunkturabhängigkeit ja oft tatsächlich eingepreist, darauf will ich hier auch gar nicht eingehen.

Die Verzinsung einbehaltener Gewinne

Der unterschätzte Punkt, dem Warren Buffet vermutlich einen großen Teil seiner enormen Gewinne verdankt, ist meiner Meinung nach der berühmte Zinseszinseffekt.

Dass eine Exponentialfunktion ein charakteristisches Bild immer steileren Anstiegs aufweist, wissen die meisten noch grob aus der Schulzeit. Wie stark sich dieser Effekt auswirkt, wird aber oft unterschätzt. Insbesondere dann, wenn man nicht sicher weiß, wie die Zinssätze der Zukunft aussehen könnten.

Nun ergibt sich an der Börse oft folgendes Bild:
Firma A hat ein hervorragendes Produkt und eine einzigartige Marktstellung – und erzielt eine Eigenkapitalrendite von 30%. Firma B hat das nicht, und erzielt deshalb nur eine Rendite von 10%. Nehmen wir eine Nettoverschuldung von 0 für beide Unternehmen an und bewerten beide einfach mit dem 15-fachen Gewinn, ergibt sich ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 4,5 in Fall A, und 1,5 in Fall B.
Falls die Umsätze und Renditen in alle Ewigkeit gleich bleiben und die Gewinne komplett ausgeschüttet werden, sollten beide sich beim gleichen Kurs-Gewinn-Verhältnis einpendeln. Schließlich lässt sich dann die exakt gleiche Ausschüttung erwarten. Eventuell wäre sogar ein Aufschlag für B (wegen des höheren Besitzes von Eigenkapital) gerechtfertigt.

Bewertung bei reinvestierten Gewinnen

Was aber wäre eine faire Bewertung, wenn die Gewinne zumindest teilweise zu gleichen Renditen wieder investiert werden können? In diesem Fall würden die höheren Renditen von A sich ja in höherem Gewinnwachstum niederschlagen, weshalb die KGVs solcher Firmen locker doppelt so hoch sein können wie von renditeschwachen Konkurrenten. Wie stark ist nun dieser Effekt? Und wie sollte man die Aktien dementsprechend bewerten?

Bei einer Teilausschüttung der Gewinne setzt sich der gesamte Gewinn für den Aktionär aus der Steigerung des Eigenkapitals und den ausgeschütteten Gewinnen (gegebenenfalls zu einem angemessenen Zinssatz angelegt) zusammen. Wir gehen hier von konstanten Renditen auf das Eigenkapital sowie konstanten Ausschüttungen aus.

Die Steigerung des Eigenkapitals von Jahr i zu Jahr i+1 berechnet sich dann wie folgt:

( Abkürzungen: EKi=Eigenkapital im Jahr i, EKR=Eigenkapitalrendite,  AQ=Ausschüttungsquote, AZ=Anlagezins )

EKi+1 = EKi + (EK· EKR · (1 – AQ))
= EKi · (1 + EKR · (1 – AQ))

was zu einem Eigenkapital nach i Jahren in Abhängigkeit vom Startkapital EK0 von

EKi = EK0 · (1 + EKR · (1 – AQ))i

führt.  Wie würde sich also bei einer Ausschüttungsquote von 50% das Eigenkapital unserer Beispielfirmen A und B entwickeln? Die Ergebnisse sind erstaunlich: das Eigenkapital vervierfacht sich bei Firma A in 10 Jahren! Unseren Annahmen gemäß vervierfacht sich damit natürlich auch der Gewinn und die Ausschüttung. Selbst wenn die Dividenden nicht wieder angelegt werden, ist die gesamte Ausschüttung nach 10 Jahren schon fast so hoch, wie der Buchwert der Firma zu diesem Zeitpunkt. Ich nehme hier einen Anlagezins von 5% an, dann ergeben sich folgende Zahlen (du kannst gerne auch vorher selber schätzen, wie hoch der Gewinn in beiden Fällen sein sollte):

Konkretes Beispiel

Bei einem KBV von 4,5 und einem Eigenkapital von 100 € pro Aktie investieren wir 450 € um eine Aktie zu kaufen. Nach 10 Jahren wurden insgesamt schon 365,24€ an Dividenden ausgeschüttet, und befinden sich auf unserem Anlagekonto 441,31€ – fast unser gesamter Einsatz also ist schon wieder drin! Das Eigenkapital von Firma A ist derweil auf 404,56€ gestiegen. Ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis noch genauso hoch, so wird die Aktie nun 1820,52€ kosten, wir haben insgesamt also ein Vermögen von 2261,83€ aufgebaut, Firma A hat die Bewertung also durchaus verdient. Wie sieht es bei B aus?

Für Firma B zahlen wir bei einem Buchwert von 100€ und KBV von 1,5 nur 150€ je Aktie. Wir kaufen daher gleich drei Stück, um besser vergleichen zu können. Nach 10 Jahren haben sich nun 213,09€ an Dividenden gesammelt, die bei wieder 5% auf dem Anlagekonto 268,77€ ergeben. Das ist also noch weit weniger, als die gezahlten 450€!

 

Jahr

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

          
Firma A
 

Eigenkapital

100,00

115,00

132,25

152,09

174,90

201,14

231,31

266,00

305,90

351,79

404,56

          
 

Gewinn

30,00

34,50

39,68

45,63

52,47

60,34

69,39

79,80

91,77

105,54

121,37

          
 

Ausschüttung

15,00

17,25

19,84

22,81

26,24

30,17

34,70

39,90

45,89

52,77

60,68

          
 

Ausschüttungskonto

15,00

33,00

54,49

80,03

110,26

145,94

187,94

237,24

294,98

362,50

441,31

          
 

Gesamtvermögen

465,00

550,50

649,61

764,42

897,31

1051,06

1228,82

1434,24

1671,54

1945,54

2261,81

          
  Firma B                     
 

Eigenkapital

100,00

105,00

110,25

115,76

121,55

127,63

134,01

140,71

147,75

155,13

162,89

          
 

Gewinn

10,00

10,50

11,03

11,58

12,16

12,76

13,40

14,07

14,77

15,51

16,29

          
 

Ausschüttung

5,00

5,25

5,51

5,79

6,08

6,38

6,70

7,04

7,39

7,76

8,14

          
 

Ausschüttungskonto

5,00

10,50

16,54

23,15

30,39

38,29

46,90

56,28

66,49

77,57

89,59

          
 

Gesamtvermögen

465,00

504,00

545,74

590,39

638,14

689,19

743,75

802,05

864,31

930,80

1001,77

          

Das Eigenkapital ist auf 488,67€ gestiegen. Bei einem KBV von 1,5 ergäbe das einen Marktwert von 733€. Zusammen mit den Ausschüttungen hätten wir insgesamt ein Vermögen von 1001,78€ aufgebaut. Es ist also nicht einmal die Hälfte dessen, was wir bei Firma A gehabt hätten, und dabei wurde nur die Hälfte des Gewinns reinvestiert!

Interessant ist auch die Ausschüttungsquote zu verändern. Die Ergebnisse für den gesamten Vermögenszuwachs können sich schon bei einer geringen Senkung der Ausschüttungsquote langfristig stark verbessern. In der Praxis setzt das natürlich voraus, dass das Management das Geld auch entsprechend gut anlegen kann, was seltener der Fall ist.

Dass sich der Zinseszins-Effekt auf längere Zeiträume potenziert und wie gigantisch er dann wirkt (z.B. schon 40 Jahre bei Warren Buffets ersten Investitionen) brauche ich sicherlich nicht zu erwähnen. Wenn du dich immer gefragt hast, warum das Buffetsche Value-Investing so gut funktioniert, versuch einfach die vielen bekannten Buffet-Ratschläge aus dem Blickwinkel sich langfristig erhaltender hoher Kapitalrenditen zu sehen.

Die LibreOffice-Tabelle, mit der ich die Berechnungen durchgeführt habe ist dieser Ertragsrechner – spiel doch mal ein wenig an den Parametern herum, und lass dich überraschen. 🙂

Fazit

Erkenntnis des Tages: schon auf relativ kurze Zeiträume zeigen sich enorme Renditeunterschiede zwischen Unternehmen, die ihre Gewinne zu guten Renditen wieder investieren können und solchen, die stattdessen alles ausschütten oder nur zu schlechten Bedingungen anlegen. Wie hoch die optimale Ausschüttungsquote eines Unternehmens an der Börse sein sollte, hängt vor allem davon ab ob die Firma es weiterhin sinnvoll investieren kann. Kann sie dies zu einem überdurchschnittlichen Zinssatz, sollte sie es lieber einbehalten. Kann sie es nicht sinnvoll investieren und hat eine hinreichend gute Bilanz, sollte sie es an die Aktionäre geben.

7 Gedanken zu „Der unterschätzte Zinseszins einbehaltener Gewinne

  1. Guter Artikel! Wir denken eben linear und können uns exponentielles Wachstum nur schwer vorstellen.
    Interessant ist auch noch, dass es nicht einmal reales Wachstum sein muss um eine höhere Bewertung zu rechtfertigen. Solange wir in einer inflationären Wirtschaft leben, werden Unternehmen mit hoher Rendite auf gebundenes Kapital langfristig deutlich besser performen.

  2. Ebenfalls danke für den Guten Artikel!

    Theoretisch mag das richtig sein. Aber praktisch ist es ein Problem abzuschätzen, ob das Unternehmen 10 Jahre oder mehr das einbehaltene Kapital rentabel anlegen kann. Die CEO’s wissen doch selbst nicht welche Projekte in 5 Jahren anstehen (außer bei Rohstoffunternehmen). Buffett selbst gelingt es auch nicht immer, die Unternehmen richtig einzuschätzen. Bei seinen Investments in Exxon Mobil und ConocoPhillips ging es gehörig daneben.
    Selbst bei nicht-zyklischen Unternehmen kann das schwierig sein. Woher soll man wissen ob Coca-Cola in den nächsten 10 Jahren noch rasant wachsen kann? Jeder Markt ist irgend wann gesättigt. Und das Kaufverhalten kann sich auch ändern oder die Konkurrenz aufholen.

    Der Aufpreis den man dafür zahlt reduziert die Sicherheitsmarge und kann gleichzeitig den Unterschied zwischen Gewinn und Verlust ausmachen. Beispiel: Man sieht ein super Unternehmen das bis auf die letzten 3 Jahre EK-Renditen von >20% hatte. Und nun? Kurze Pause und dann gehts weiter oder ewiges Siechtum? Anderes Beispiel: Man sieht ein super Unternehmen das jedes Jahr >20% EK-Rendite einfährt. Jetzt müsste man ebenfalls abschätzen ob das so weiter geht. Es könnten aber vielleicht auch ein paar schwache Jahre drohen.
    Das Risiko zu viel zu bezahlen ist schon hoch. Der einzige Vorteil wäre vielleicht, dass das teuer eingekaufte Unternehmen vom nicht mehr produktiv anlegbarem Geld (z. B. unproduktives Anlagevermögen verkaufen) eine Sonderdividende ausschüttet oder Aktien zurück kauft. Unternehmen B kann seine EK-Quote aber nicht verschlechtern, da es ohnehin schon einen Wettbewerbsnachteil hat.

    Noch eine fundamentale Anmerkung:
    Du rechnest mit der EK-Rendite und gehst davon aus, dass der Gewinn reinvestiert wird. Aber genau genommen wird doch der OCF investiert! Der Gewinn dient nur zur Dividendenermittlung. Vom OCF geht aber die CapEx ab und der FCF geht ins Wachstum (oder Schuldentilgung). Deine Formel und Schlussfolgerung müsste anders lauten.

    Beim Wort Zinseszins fallen mir auch noch die Pensionsverpflichtungen ein. Die Zinswende rückt in große ferne und einige Unternehmen bekommen sicher deshalb Probleme. Wäre vielleicht auch mal ein Artikel wert? 🙂

    1. Danke für die ausführliche Antwort. Dass die Annahme der konstanten Renditen oder gar zu gleichen Bedingungen investierbaren Gelder zunächst rein theoretisch ist, sollte klar sein. Ich denke aber, dass schon diese theoretische Frage einen hohen Reiz hat, denn zumindest Unternehmen mit starken Marken (z.B. Coca Cola, Néstlé,…) schaffen über sehr lange Zeiträume Wachstum mit sehr hohen Renditen. Diese zu erkennen ist eine andere und viel kompliziertere Frage. Ich denke hier liegt ein guter Teil der Begründung für die Jagd nach einem „Moat/Burggraben“ und guten Geschäftsmodellen. Auch bei Unternehmen in eigentlich einfachen Branchen wie Handel, die sehr gut geführt sind, können langfristig sehr hohe Renditen und gutes Wachstum erzielt werden, siehe z.B. Fielmann, Wal-Mart, Sixt…

      Meine Überzeugung ist, dass die Wahrscheinlichkeit für rentable Investitionen bei einer Firma mit guter Führung, starker Marke, überlegener Technik oder die aus anderen Gründen hochrentabel ist, wesentlich höher liegt als bei einer Firma, die schon mit ihrem bisherigen Geschäft nur knapp über die Gewinnschwelle kommt. Einfach deshalb, weil sich der Grund für die Überrendite häufig auf das durch Investition erweiterte Geschäft übertragen lässt.
      Zu entscheiden ob dies bei einem Investment prinzipiell so ist, ist wie gesagt schwierig, du erwähnst ja dass selbst Buffet manchmal Fehler gemacht hat.

      Die Anmerkung mit dem Cashflow ist sehr gut, daran hatte ich gar nicht gedacht. Genau betrachtet sollte bei einem wachsendem Unternehmen der Gewinn stets höher sein, da der Gewinn etwa durch Aktivierung und langsame Abschreibung von Investitionen quasi aus der Zukunft in die Gegenwart geholt wird. Kapitalintensive Geschäftsmodelle können deshalb ja auch bei weitem nicht so schnell wachsen. Da die Cashflows so stark schwanken, hat der Gewinn hier natürlich Vorteile, man sollte aber besser wirklich mit der Cashflow-Rendite rechnen.

      Der eigentlich Punkt bleibt dann aber gleich. Wenn man davon ausgeht, dass profitable Unternehmen bessere Wege haben, das Geld intern wieder anzulegen als man es als Investor selbst hat, dann ist ein Aufschlag auf den Aktienpreis sehr gerechtfertigt. Und wenn man sich ausrechnet, wie hoch dieser sein kann, lernt man diesen Effekt erst richtig zu schätzen.

      Zum letzten Punkt: Ist im Moment definitiv ein Problem, weil es ja ziemlich am Eigenkapital frisst. Ich hab mich neulich ziemlich gewundert als ich im GB einer sehr profitablen Firma ein rückläufiges Eigenkapital gesehen habe, bis ich herausgefunden habe dass die Pensionsverpflichtungen um (ich meine) ein drittel zugelegt haben. Zu dem Thema müsste ich mich ehrlich gesagt auch erst richtig einlesen, da ich auch nicht so viel Ahnung davon habe. Da ich dabei sicherlich lernen würde also ein schöner Vorschlag, mal schauen wie es zeitlich passt…

      1. Ich stimme zu, dass Unternehmen A einen Aufpreis verdient. Noch dazu muss man sich keine Gedanken um eine Wiederanlage machen, wenn man einfach buy&hold betreiben kann. Mit Unternehmen B wäre sicher eine regere Handelsaktivität erforderlich.

        Aber noch ein paar Anmerkungen:

        1.
        Der Gewinn kann durch nicht-cash-wirksame Abschreibungen verzerrt werden. Allein deshalb lohnt sich schon die Betrachtung des FCF oder wenigstens des EBITDA.

        2.
        Ich habe vor kurzem ein Unternehmen analysiert das fast nur über den goodwill wächst. Die EK-Rendite ist ordentlich, aber man muss wirklich auch kritisch prüfen was da in der Bilanz wächst. Das sind optische Gewinnsteigerungen ohne wirklichen Wert in meinen Augen…

        3.
        Leider verschulden sich Unternehmen mit hohen EK-Renditen manchmal kopflos. Ich habe ein Unternehmen analysiert das (kein Witz) 1/3 seines OCF für Zinsen ausgibt. Da nützt eine hohe EK-Rendite und Gewinnwachstum auch nichts, wenn am Ende alles nur für Anleihezinsen verpulvert wird. Das ist unproduktiv investiertes Geld.

        Vielleicht findest du die Zeit noch einen Artikel zum selben Thema, nur diesmal zusätzlich mit Betrachtung des OCF/FCF zu schreiben? 🙂
        Die Rechnung müsste dann deutlich anders aussehen – auch das Ergebnis! Denn der OCF ist deutlich größer als der Gewinn. Je nach dem wie gut das Geschäftsmodell ist geht vielleicht nur wenig CapEx ab. Und fairer weise müsste man noch die Zinsen abziehen, welche ebenfalls aus dem OCF bezahlt werden müssen (genau wie die Dividende).

        Ok super. Ich bin gespannt auf einen Pensionen-Artikel. 🙂

        PS: Habe mich bisher auch nicht mit dem Thema Pensionsverpflichtungen befasst. Kann dir da also auch nicht helfen.

  3. 30% Eigenkapitalrendite schaffen die meisten Unternehmen nur durch eine ziemlich niedrige Eigenkapitalquote (also einen hohen Kredithebel).

    Würde ein solches Unternehmen aber signifikant viel von seinem Gewinn einbehalten und ins eigene Geschäftsmodell reinvestieren, dann ginge das nur, wenn der Absatzmarkt für dieses Geschäftsmodell ein hohes operatives Wachstum erlaubt (also weit davon entfernt ist, gesättigt zu sein).
    Denn andernfalls würde die Eigenkapitalquote des Unternehmens schnell ansteigen – und damit der Faktor für das schöne exponentielle Wachstum ebenso schnell abflachen.

    1. Deshalb ist eine Analyse des Geschäftsmodells und des Marktpotentials natürlich genauso unerlässlich, da hast du recht! Aber wenn man ein gutes wachstumsfähiges Geschäft findet lohnt es sich umso mehr.

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