Beta Systems Software

Beta Systems ist ein Unternehmen, dass mir prinzipiell schon länger bekannt ist, mit dem ich mich aber erst in letzter Zeit näher beschäftigt habe. Der Firmensitz liegt an der Spree direkt auf meinem früheren Weg zur Uni, den ich bei akzeptablem Wetter in der Regel mit dem Fahrrad zurückgelegt habe. Zusätzlich war vor drei bis vier Jahren der Aktienkurs von Beta Systems so niedrig, dass die Firma als Net-Net gehandelt wurde. Damals hielt mich von einer Investition vor allem ab, dass ich den Großaktionär deutsche Balaton und sein Verhalten als gegenüber den Kleinaktionären nicht ganz fair empfunden habe und die Firma zudem durch Verluste und schwache Entwicklung der Vorjahre aufgefallen war. Außerdem sollte das Geld für Übernahmen eingesetzt werden, die in der Vergangenheit ja nicht viel gebracht hatten, so dass ich insgesamt eher skeptisch gestimmt war.

Im Nachhinein ist das natürlich ein Fehler gewesen: Der Aktienkurs hat sich in den letzten drei Jahren etwa verdreifacht! Nach diesen Kurssprüngen fand ich die Aktie zunächst etwas zu teuer, inzwischen ist mein Interesse angesichts der schlechten Alternativen und der jüngsten Entwicklung bei Beta Systems wieder neu erwacht.

Meine Investmentthese in Kürze:

  • Um Bargeld bereinigt ist die Bewertung nach wie vor günstig (2017 EV/EBITDA =7 , EV/EBIT=8,4)
  • Im abgelaufenen Geschäftsjahr gab es Rekorde bei Umsatz und Gewinn, die Marktstellung von Beta Systems ist also sehr solide
  • Mit dem Führungswechsel nach dem Einstieg von Balaton haben sich Dinge zum positiv verändert
  • Geschäftsausbau durch opportunistische Übernahmen nimmt Fahrt auf

Geschäftsmodell

Beta Systems entwickelt und vertreibt Software und dazugehörige Wartungs- und Serviceleistungen. Die Nische die Beta Systems dabei bedient ist Software für bestimmte IT/DevOps Aufgaben in Rechenzentren und IT-Umgebungen größerer Firmen. Damit lassen sich zum Beispiel die teuren Mainframe-Rechner besser auslasten, relevante Informationen archivieren, Nutzerberechtigungen kontrollieren usw. – also kurz gesagt IT-Aufgaben die kritisch und wichtig für die entsprechenden Unternehmen und die Anwender in dieser Nische sind, die sonst aber kaum jemand versteht und die von außen meist unsichtbar bleiben. Ich gebe zu dass selbst ich die Produkte an sich nicht wirklich einschätzen kann, obwohl ich mich selbst auch unter die IT-Fachkräfte zähle. Eingeteilt sind die Lösungen in die beiden Bereiche IAM (Identity Access Management) und DCI (Data CenterIntelligence). Wichtige Kunden sind die IT-Abteilungen von Großbanken, laut Beta Systems arbeiten 50% der Top 10 Banken der EU mit Lösungen der Firma.

Das Geschäft ist aber ein solides Spezialsoftwaregeschäft in einem offenbar stabilen Markt. Knapp die Hälfte des Umsatzes stammt aus dem Wartungsgeschäft, 15% aus dem Service und ein wenig mehr als ein Drittel sind tatsächliche Lizenzverkäufe. Lizenzverkäufe sind natürlich der Teil der Umsätze der als Investor am schönsten ist, denn Lizenzen sind fast perfekt skalierbar. Jeder zusätzliche Euro Umsatz schlägt sich fast direkt auch im Ergebnis und Cashflow nieder und zusätzliche Nachfrage kann relativ gut bedient werden. Dafür fallen vorher allerdings hohe Kosten für die Entwicklung an, die in der Regel auch nicht in der Bilanz auftauchen (obwohl sie ein sehr wichtiger Vermögensgegenstand sind!) Im Wartungs- und Servicegeschäft hingegen sind die Margen und die Skalierbarkeit geringer, dafür sind Umsätze stetiger, planbarer und sie erfordern abgesehen von der Softwareentwicklung am Anfang kaum Kapitalinvestitionen. Insgesamt ist Software ein sehr lukratives Geschäft mit potentiell sehr hohen Kapitalrenditen und oftmals geringem Wettbewerb. Interessant ist zum Beispiel, dass Beta Systems seit Jahren auch in anderen Ländern als der deutschsprachigen Region aktiv ist, alerdings nach wie vor kaum schafft die Marktanteile in anderen Märkten wesentlich zu steigern. Für mich ist das ein typisches Zeichen von hohen Markteintrittsbarrieren. Das gleiche habe ich auch schon bei IVU Traffic Technologies beobachtet, einem anderen Berliner Softwareunternehmen. Ich gehe davon aus, dass die Wechselanreize für Firmen ziemlich gering sind, dass die IT-Verantwortlichen gerne bei ihren bewährten Werkzeugen bleiben (und ihre Budgets auch ausreichen) und oftmals sogar noch zusätzliche Funktionalitäten später dazubuchen.

Technischer Wandel ist natürlich Teil des Geschäftes und ich habe mir beim Thema Software für Rechenzentren darüber auch zunächst Sorgen gemacht. Ist das Geschäft nicht durch den Umzug immer mehr Kapazitäten in die Cloud gefährdet? Könnte ein Rückgang oder eine Verlagerung zu AWS und ähnlichen Angeboten nicht den Markt zerstören? Nun, das dürfte wenn überhaupt relativ langsam vor sich gehen. Einerseits steigt die Datenmenge und die Komplexität der IT-Infrastruktur immer weiter an, andererseits ist Cloud-Computing ja nur eine Verlagerung dieser Infrastruktur in eine andere Umgebung, in der die Ressourcen gemeinsam mit anderen Unternehmen genutzt werden können. Außerdem sind Services wie AWS (Amazon) oder Azure (Microsoft) oft wesentlich teurer, als wenn man eigene Server betreibt oder direkt mietet. Und auch wenn Mainframe-Systeme tendenziell auf dem Rückzug sind, gerade die großen Banken und Versicherungen brauchen solche Lösungen weiter, und die werden aus Sicherheits- und Datenschutzgründen auch nicht einfach ihre Zahlungsdaten über die Rechner von Google schicken.

Geschichte

Wie oben angedeutet war Beta Systems nicht immer eine Ertragsperle, im Gegenteil. Beta wurde 1983 gegründet, entwickelte sich zunächst gut und ging 1997 an die Börse als alles was irgendwie mit Internet, Software und Telekommunikation zu tun hatte völlig überbewertet war. Eine hohe Bewertung und Geld auf der Bank schürt natürlich die Erwartungen an Wachstum, was die Firma auch mit Übernahmen zu erreichen versuchte. Wikipedia schreibt: “Das Unternehmen übernahm 1998 Harbor Systems Management, 2003 Systor Security Solutions GmbH, 2005 Kleindienst Datentechnik AG, 2008 SI Software Innovation und 2009 Detec Decision Technology Software GmbH sowie Detec Software Products GmbH. “

Man muss nur ganz kurz auf den Chart schauen um zu sehen, dass das nicht immer gute Investitionen waren:

Entwicklung des (Splitbereinigten)Börsenkurses von Beta Systems Software

Die Misere ging so weit, dass Beta Systems zeitweise Verluste schrieb und nach der Finanzkrise schließlich ernsthafte Probleme bekam und Firmenteile verkaufen musste – natürlich nicht zu dem Preis den sie selbst gezahlt hatte. Der Fall zeigt klar, warum man gerade bei kleinen Nebenwerten genauestens auf die Qualität des Geschäftes und der Führungsriege achten sollte. 2010 wurde der Bereich “Enterprise Content Management” verkauft, 2012 dann die gerade erst 2009 übernommene Detec. Vom Hoch beim Börsengang hatte Beta Systems inzwischen einen Verlust von 90% gebracht, durch die Anteilsverkäufe aber wieder Geld auf dem Konto. In dieser Situation kaufte sich die Deutsche Balaton, eine börsennotierte Gesellschaft aus Heidelberg mit einem aktivistischem Investmentansatz, massiv ein und versuchte ihren Einfluss auszubauen und Beta neu auszurichten. 2013 wurde es richtig spannend: Nachdem Deutsche Balaton bereits 2012 eine Kapitalerhöhung durch ein Ergänzungsverlangen zur Hauptversammlung erzwungen hatte wurde nun das gleiche Spiel noch einmal durchgezogen. Offenbar wollte die Deutsche Balaton mit den Kapitalerhöhungen sich möglichst günstig in Beta Systems einkaufen und ihren Anteil erhöhen. Der Finanzvorstand von Beta Systems gab daraufhin auf und verkündete seinen Abschied (5.2.) und die Hauptversammlung am 5.3. muss wirklich spannend gewesen sein. Die Firma sprach von “intensiver Diskussion der Sachanträge”:

Berlin, 5. März 2013 – Die ordentliche Hauptversammlung der Beta Systems Software Aktiengesellschaft (BSS, ISIN DE0005224406), die heute in Berlin stattfand, beschloss nach intensiver Diskussion der Sachanträge, die Hauptversammlung ohne Beschlussfassung über diese Sachanträge abzubrechen und neu einzuberufen. Der Vorstand wird einen neuen Termin alsbald bekanntgeben.

Eine Woche später traten zwei Mitglieder des Aufsichtsrates zurück. Im Mai gab es eine Umsatz- und Gewinnwarnung und kurz danach wurde die Hauptversammlung noch einmal abgehalten. Die nachgeholte Hauptversammlung wählte neue Aufsichtsratsmitglieder, aber operativ kam es noch einmal härter: Die Strategie wurde hin zu mehr Investitionen in die Produkte geändert und ein negatives EBIT für das Geschäftsjahr 13/14 angekündigt (was auch eingetroffen ist).

Im Februar 2014 wiederholte Balaton ihr Ergänzungsverlangen vom Vorjahr und wollte erneut eine große Kapitalerhöhung durchführen lassen. Wiederum traten zwei Aufsichtsräte zurück! Und im März trat schließlich auch der erst im Vorjahr gewählte Finanzvorstand zurück. Es wurde mehr und mehr klar, dass die Deutsche Balaton AG und die alte Unternehmensführung einen heftigen und verbissenen Kampf gegeneinander führten, den die Deutsche Balaton gewann. Im Nachhinein war es wahrscheinlich sogar besser für die Firma, ich aber war vom Verhalten der Balaton deutlich abgeschreckt. Auch an kritischen Stimmen dazu mangelte es nicht, wie z.B. hier. Die Hauptversammlung beschloss die Kapitalerhöhung zwar, allerdings wurde diese durch eine Anfechtungsklage gegen den Beschluss verhindert.

Allerdings zeigte sich in dem Zeitraum allmählich auch dass operative Probleme angegangen wurden. Es wurde wie angekündigt mehr investiert, die Konzernstruktur optimiert indem die beiden Geschäftsfelder in eigene Gesellschaften aufgegliedert wurden und mit Horizont Software auch wieder eine Übernahme getätigt (Geld genug war ja vorhanden!). Außerdem wurde der Vorstand noch einmal neu besetzt – diesmal mit Managern die länger blieben. Außerdem spielte die Deutsche Balaton AG weiter ein verwirrendes Spiel mit Kapitalerhöhungen, Kapitalherabsetzung und Aktienzusammenlegung. Daniel als Bloggerkollege vom Bargain Magazine, der die Beta Systems als Net-Net in genau dieser Zeit 2014-2016 gehalten hatte (lesenswerte Artikel: hier und hier)  gab Anfang 2016 seine Aktien ab – kurz bevor die Aufwärtsbewegung einsetzte. Denn nun wurde es ruhiger um die Aktie, derGewinn stieg 15/16 auf über 5 Mio € und 16/17 (das letzte Geschäftsjahr) auf sogar 8 Mio €.

Aktuell: Ergebnisverbesserung und Fokus auf Übernahmen

Dazu trug auch bei, dass die Übernahme der Horizont wohl ein wesentlich besserer Griff als die früheren Transaktionen war. Der Gewinn für das laufende Geschäftsjahr soll laut der Prognose zwar deutlich geringer ausfallen (eher 3 bis 5 Mio €) , das wäre aber immer noch sehr profitabel. Auch intern werden Kosten gedrückt, zum Beispiel indem stärker über interne Softwareentwickler gearbeitet wird und die teureren Freelancer-Verträge reduziert wurden. Um Übernahmen voranzubringen ist sogar eine Stelle für einen “Direktor M&A” eingerichtet. Inzwischen gibt es auch wieder neue Nachrichten von der Übernahmefront: Im Dezember wurde die norddeutsche LYNET übernommen. LYNET passt (meiner Meinung nach) nicht wirklich zu den anderen beiden andere Geschäftsbereichen, aber hat einen Kaufpreis von 3 bis 4 Mio € und in den letzten Jahren Gewinne von 2014: 303.000€ , 2015: 267.000€ , 2016: 402.000€ laut Bundesanzeiger erzielt. Ich weiß nicht ob sich hier zumindest im Vertrieb auch Synergien ergeben könnten, aber ich vermute dass hier mehr der scheinbar vernünftige Kaufpreis bei guter Profitabilität den Ausschlag gegeben haben dürfte.

Weiterhin wurde aus der Insolvenz die zum Kerngeschäft wesentlich besser zu passen scheinende Auconet am 23. Februar übernommen. Auconet ist ebenfalls eine Berliner Softwarefirma im Bereich der IT-Verwaltung und ist im November in die Insolvenz geraten. Der Geschäftsführer soll die Geschäfte dort weiter führen, was bei einem insolventen Unternehmen Fragen aufwirft. Auch die Bewertungen auf Kununu sprechen nicht unbedingt für ihn. Andererseits muss man erstmal sehen wie sich das ganze entwickelt, vom Produkt her passt Auconet hervorragend zu Beta Systems! Und dass der Großaktionär Deutsche Balaton keine Scheu hat schlechte Manager rauszuwerfen hat die Vergangenheit ja schon gezeigt. Zum Kaufpreis wurden keine Angaben gemacht, die Meldung wurde noch nicht einmal als Ad-hoc veröffentlicht, sondern nur als eine normale Pressemitteilung. Auf der Homepage von Beta Systems ist die Auconet aber schon voll integriert. Da Auconet aus der Insolvenz heraus erworben wurde gehe ich aber auch hier von einem eher günstigen Preis aus.

Zahlen

Um einen Eindruck von der Bewertung zu bekommen müssen wir natürlich auf die Zahlen schauen. Man erkennt schön, wie es die letzten Jahre mit der Firma bergauf ging:

Entwicklung der Beta Systems Kennzahlen in den letzten 5 Jahren

Jahr

2013-09

2014-09

2015-09

2016-09

2017-09

Umsatz

38

34

42

46

50

Betriebsergebnis

1

-3

-1

5

9

Nettogewinn

0

-2

3

5

8

Gewinn pro Aktie

0.09

-0.49

0.70

1.00

1.51

Zahlungsmittel

30

31

27

14

19

Forderungen

19

14

11

13

15

andere kurzfristige Vermögenswerte (Cashpooleinlage)

2

1

10

27

27

Imm. Vermögenswerte

1

2

11

10

9

kurzfristige Verbindlichkeiten

15

15

26

19

15

Verbindlichkeiten gesamt

18

18

29

23

18

Eigenkapital

34

31

34

46

54

Bilanzsumme

52

49

63

68

72

Zu beachten ist, dass die kurzfristigen Vermögenswerte auch etwa 15 Mio € an bereits als Umsatz gebuchten Zahlungen enthalten, die aber erst über die Laufzeit der Softwarelizenz hinweg gezahlt werden. Der Rest allerdings ist zum größten Teil Cash und in den letzten Jahren eine Einlage von 25 Mio € in den Cashpool der Deutschen Balaton (für die kaum mehr als ein Prozent Zinsen gezahlt werden). Es sind also tatsächlich Finanzmittel in Höhe von rund 45 Mio € vorhanden, während keine Finanzschulden vorliegen!

Management

Wie ich oben beschrieben habe, hatte Beta Systems in ihrer Geschichte lange kein gutes Management und die beiden aktuellen Vorstände sind erst seit 2015 auf dem Chefposten. Ich habe allerdings von den beiden einen sehr positiven Gesamteindruck. Die Zahlen haben sich wesentlich verbessert, es wurde in die Produkte investiert, die Übernahmen der letzten Zeit wirken vernünftig und die Mitarbeiterbewertungen auf Kununu sprechen von einem sehr guten, offenen und produktiven Arbeitsklima in der Firma. Die Vergütung für die beiden Vorstände betrug im letzten Jahr 813.000€ , davon etwa die Hälfte erfolgsabhängig. Das ist eine ganze Menge für ein kleines Unternehmen – 10% des Gewinns! Ansonsten habe ich zu den beiden außer diesem Interview nichts gefunden und bin gespannt, welchen Eindruck sie auf der Hauptversammlung machen.

Insiderkäufe gab es auch einige, vor einem Jahr kaufte Steiner (einer der beiden Vorstände) Aktien für rund 600.000 € – immerhin dürfte das mehr als ein Jahresgehalt für ihn sein. Auch auf Seiten des Aufsichtsrates wurde zugekauft.

Fazit

Ich halte Beta Systems bei guter Umsetzung der Übernahmestrategie für ein hochinteressantes Unternehmen. Wenn zu günstigen Preisen zugekauft wird könnte es das Unternehmen in ganz neue Dimensionen heben – Firmen wie Constellation Software zeigen dass man mit Übernahmen von kleinen Softwarebuden gut verdienen kann.Die Unternehmenskultur und Strategie wirken auf mich überzeugend, so dass ich schon einige Aktien gekauft habe. Endgültig will ich mir auf der Hauptversammlung ein Bild machen, für die ich mir den Montag freigenommen habe. Es sei unser Kind sollte genau dann kommen wollen, dann müsste das ausfallen – aber es wäre ein schöner Grund :). Sollte einer von euch Fragen oder Anregungen zu kritischen Punkten haben könnt ihr sie mir gerne noch vorher stellen und ich nehme sie zur HV mit – ansonsten werde ich aber sicherlich meinen Eindruck und ein Fazit hier posten.

2 Gedanken zu „Beta Systems Software

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