Börsengang Scout24 – Bewertungsversuch

Mit Scout24 drängt ein Unternehmen mit traumhaften Margen und großem Wachstumspotential auf das Börsenparkett. Am 18.09. wurde das Wertpapierprospekt offiziell gebilligt, am 01.10. soll der Handel beginnen. Hier kurz die Fakten zum Börsengang:

  • angebotene Aktien: 36.175.000 – 51.175.000 Stück, davon 8 Mio neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung
  • anschließende Gesamtzahl an Aktien: 108.000.000
  • Zeichnungsspanne: 26,50 – 33,00 € je Aktie
  • angestrebte Bewertung: 2,86 Mrd € – 3,56 Mrd Mio €
  • Erlös für Scout24: 212 – 264 Mio € (Brutto)
  • Gesamtes Emissionsvolumen: 0,96 – 1,69 Mrd €
  • Datum: 01.10.2015
  • Umsatz von Scout24 im ersten Halbjahr ’15:  189 Mio €
  • EBITDA erstes Halbjahr: 73 Mio €

Die Börsenbewertungen in Europa steigen allmählich wieder an (oder taten es zumindest bis zur China-Angst), und folglich zieht es inzwischen die ersten Firmen wieder an die Börse. Oft geht es um sehr mittelmäßige und zugleich hoch bewertete Unternehmen, wie bei der Reprivatisierung der Deutschen Pfandbriefbank (HRE) oder dem von mir kritisch erwähnten IPO von Sixt-Konkurrent Europcar.
Angesichts von gewaltigen Margen und geringem Kapitalbedarf ist die Ankündigung des Börsengangs von Scout24 dann aber doch interessant genug. Ich werde daher meine Japan-Serie kurz unterbrechen um die Bewertung einmal unter die Lupe zu nehmen.

Geschäftsmodell

Wenn man heutzutage eine Wohnung sucht, was tut man dann? Richtig, man sucht im Internet. Wenn man eine Wohnung vermieten will, was tut man dann? Man beauftragt einen Makler (was inzwischen für die Eigentümer teuer wird) oder stellt einfach eine Anzeige bei ImmobilienScout24 oder der Konkurrenz von Immowelt/Immonet ein.

Früher schaltete man noch eine Anzeige im Anzeigenteil der gedruckten Zeitung, an der die Verlage ordentlich verdienten. Genau dieses Geschäft in digitaler Form führen die entsprechenden Portale auf ihre Art weiter. Allerdings haben die den großen Vorteil, sich nicht auch noch um journalistische Inhalte kümmern zu müssen. Der Aufwand und die Kosten ein solches Portal zu betreiben sind extrem gering. Da eine hohe Reichweite wichtig ist, ist die Zahlungsbereitschaft aber für die führenden Seiten extrem hoch. Schließlich macht der Vermieter starke Verluste, wenn er die Wohung auch nur einen Monat später vermieten kann. Das erklärt die hohen Gewinnmargen von Scout24 und ähnlichen Unternehmen. Allerdings sind die entsprechenden Plattformen nicht allein am Markt, sondern eine kleine Gruppe teilt sich den Markt auf. Das ist nicht nur in Deutschland der Fall, sondern auch in anderen Ländern. Das birgt das Risiko, dass ein Marktteilnehmer mit dem Versuch Marktanteile zu gewinnen die Preise ruiniert – ganz sicher sind die hohen Margen also auch nicht.

Aufteilung/Geschichte

Scout24 startete 1999 (also in der Euphorie des neun Marktes) die Plattformen Immobilienscout24 und Autoscout24. Kurze Zeit später wurden die weiteren Plattformen FinanceScout24, JobScout24, FriendScout24 und TravelScout24 gestartet. Jobscout und Travelscout sind inzwischen verkauft worden, erzielen für den Markennamen aber immer noch Lizenzerlöse. 2007 war Scout24 an die Telekom gegangen, 2011 verkaufte die dann einen Anteil von 70% an Finanzinvestoren weiter. Die Immobilien- und Autoplattform sind die erklärten Kerngeschäftsfelder, in die in letzter Zeit auch mit Zukäufen investiert wurde. Beispielsweise wurden die Seiten eaysautosale.com und immobilien.net übernommen. Diese Zeit war also stärker von Fokussierung auf Kernmärkte und Stärken geprägt.

Immobilienscout ist die wesentlich wichtigere Marke, was den Umsatz angeht. Im ersten Halbjahr 2015 wurde ein Umsatz von 129 Mio € und ein EBITDA von 73 Mio € erzielt – eine Marge von von 60%! Autoscout erzielte nur Umsätze von 57 und EBITDA von 22 Mio €. Das ist “nur” eine 40%-Marge. Das Wachstum lag außerdem niedriger als bei Immobilienscout24.

Das Geschäft mit solchen Plattformen ist vor allem daher interessant, da normalerweise eine automatische Konzentration hin zum größten Anbieter stattfindet. Da dort mehr potentielle Geschäftspartner erreicht werden können steigt sogar die Zahlungsbereitschaft, gleichzeitig bleibt die Kostenbasis fast unverändert niedrig. Durch die Netzwerk- und Skaleneffekte sind Plattformanbieter nur schwer im Geschäft anzugreifen und können lange Zeiten überdurchschnittliche Renditen erzielen. Im Internet ist die Plattform Nr 1 selbstverständlich Google. Immobilienscout und andere müssen daher viel Geld aufwenden, um über Google zu neuen Kunden zu kommen. Sind die aber erst einmal auf der eigenen Plattform, bringen sie den zahlenden Inserenten große Vorteile. Auch hier zahlt sich die Größe von Immobilienscout aus: Nur für einen sehr großen Anbieter mit genug zahlenden Kunden kann es sich leisten, bei Google viele Nutzer zu locken. Aber nur wenn viele Nutzer kommen hat man überhaupt Chancen auf bezahlte Inserate. Ein Burggraben, wie er kaum schöner sein könnte…

Zahlen

Natürlich ist für die Bewertung entscheidend: was sind die Kennzahlen des Unternehmens? Schließlich wollen wir nicht zu viel bezahlen und ein gesundes Unternehmen kaufen. Dabei sind die Zahlen für 2014 zusammengefasst, hier wurde wegen der erwähnten Fokussierung auf Kernmärkte in den berichteten Zahlen ein Schnitt gemacht.

2012 2013 2014 1.HJ 2015
Umsatz [Mio €] 313 310 345 189
Überschuss [Mio€] 61 78 141 40

Die Gewinne und Umsätze zeigen also deutlich nach oben, zugleich ist die Umsatzrendite extrem hoch. Die Bilanz ist dagegen von den Alteigentümern so weit wie möglich geräumt worden. Konkret: Es wurden so weit es ging Schulden aufgenommen um Gewinne auszuschütten (ganze 421 Mio€ an Dividendenaussüttungen letztes Jahr!). Die größten Posten der Bilanz sind immaterielle Werte. Das Umlaufvermögen macht unter 5% der Bilanzsumme aus!

Posten Wert in Mio €
Zahlungsmittel 45
Forderungen 32
anderes Umlaufvermögen 8
Goodwill 785
Markenrechte 983
anderes imm. Vermögen 278
Betriebsausstattung 15
restliches langfr. Vermögen: 7
Summe 2154
Wert in Mio €
Verbindlichkeiten aus L&L 21
Einkommenssteuer 31
andere kurzfristige Verbindlichkeiten 32
langfristige Finanzschulden 976
Pensionsverpflichtungen <1
Steuern 399
andere langfr. Verbindlichkeiten 4
Eigenkapital 681

Wie regelmäßige Leser im Blog wissen, rechne ich zum Vergleich lieber mit einer um Firmenwerte und zu Teilen auch um andere immaterielle Vermögenswerte bereinigten Bilanz. Den Grund habe ich hier beschrieben – im wesentlichen sagen Firmenwerte nur aus, wie viel bei Übernahmen überbezahlt wurde. In diesem Fall wäre das Eigenkapital von Scout24 negativ – ganz abgesen von der Frage, ob die Markenrechte von ein paar Webseiten wirklich eine knappe Milliarde € wert sind. Eine Bewertung nach Buchwert macht hier keinen Sinn, da die Markteintrittsbarrieren hoch sind und das Geschäft fast
Das schöne ist aber, dass wegen der sehr hohen erwirtschafteten Cashflows die Schulden trotz allem noch gut tragbar sind. Dividenden will Scout24 aber erst wieder ausschütten, wenn das Verhältnis von Schulden zu EBITDA auf unter 2,5 gesunken ist. Zu den Bedingungen der aktuellen Kreditlinie gehört auch, dass Scout24 Dividenden überhaupt nicht zahlen darf, solange dieses Verhältnis über 4 liegt. Steigt das EBITDA in den nächsten Jahren also auf 200 Mio € an, muss die Nettoverschuldung erst noch bis auf 500 Mio € sinken, bevor Scout24 zu einem Dividendenwert werden könnte. Selbst bei guten Geschäften dürfte es also noch 3-4 Jahre dahin dauern…

Bewertung

Nun bleibt hier die Frage: wie viel ist Scout24 wert? Die Umsätze zeigen die letzte Zeit auf Jahressicht 15-20% nach oben. Für die Gewinne ist wegen der hohen Skalierbarkeit sogar noch mehr drin, die schwanken natürlich aber auch stärker. Ich würde vorsichtshalber mit einer EBITDA-Marge von 50% rechnen (auch wenn die sich weiter bessern kann). In diesem Jahr könnte es das EBITDA daher schon in Richtung der 200 Mio € bewegen, wo es spätestens 2016 dann ankommen dürfte.

Anhand EV/EBITDA:
Folgende Tabelle zeigt, dass wohl in den USA die durchschnittlichen Werte für EV/EBITDA bei mindestens 10 liegen. Das starke Wachstum und solide Geschäftsmodell lassen hier noch höhere Bewertungen zu, bei einem EV/EBITDA von 15 (was ich OK fände) könnte der Enterprise Value schon auf 3 Mrd taxiert werden. Aufgrund der hohen Verschuldung wird Scout24 hier aber eher bei 4 Milliarden rauskommen, auch wenn man die Einnahmen aus der Kapitalerhöhung einrechnet.
Übrigens: zu diesen Kennzahlen gibt es einen sehr schönen Artikel bei Value&Opportunity zum Vergleich von KGV, EV/EBIT und EV/EBITDA.

Anhand KGV:
Die Investitionserfordernis/Capex wird von der Firma selbst bei je 20 Mio € für die nächsten 2 Jahre gesehen und soll dann etwas sinken. Abschreibungen dürften mittelfristig also bei etwas unter 20 Mio € im Jahr liegen. Bei einem Zinsaufwand von 40-50 Mio € im Jahr, gut 200 Mio EBITDA und einer angenommenen Steuerquote von 30% ergäbe sich ein Gewinn von vielleicht 100 Mio €  . Mit einem angenommen KGV von 30 (allgemein hohe Bewertung des Aktienmarktes und gutes Wachstum) könnte sich dann ein Börsenwert von 3 Mrd € ergeben. Das entspricht ganz gut der Preisspanne, zu de die Aktien angeboten werden sollen. Allerdings ist es wohl müßig zu erwähnen, dass ich mich bei 30er KGVs persönlich nicht sonderlich wohl fühle.

Anhand Branchenbewertung:
Sehr interessant ist es immer, sich die Konkurrenz und ihre Bewertung an der Börse genauer anzuschauen. In Deutschland gehören die großen Konkurrenzportale Immowelt/Immonet zu Axel Springer, sind also auch quasi an der Börse. Zur Fusion der beiden Portale und Übernahme der 55%-Mehrheit schreibt Springer:

Axel Springer Digital Classifieds holds a majority of 55 % of
the company. The remaining 45 % are held by the cur-
rent shareholders of Immowelt AG. Axel Springer Digital
Classifieds has granted the remaining shareholders vari-
ous options for selling their shareholding to Axel Springer
Digital Classifieds in connection with the transaction. The
transaction was based on a valuation of both companies
totaling € 420 million. Axel Springer Digital Classifieds
paid a total of approximately € 131 million as a purchase
price to the previous partners of Immowelt in connection
with creating the new structure.

Ich habe leider so schnell nicht die Umsätze der kombinierten Immowelt/Immonet finden, die Gewinne und Umsätze der beiden dürften geringer sein als bei Immobilienscout. Trotzdem: eine kombinierte Bewertung von 420 Mio für den guten zweiten im Markt, während der erste über 3 Milliarden anstrebt erscheint mir eine erstaunlich hohe Diskrepanz zu sein.

Wer in andere Länder schaut, findet ähnliche Unternehmen wie Scout24 auch ähnlich teuer bewertet. Die australische Immobilien-Nummer-Eins Rea Group wird laut Morningstardaten zum 30er KGV und 11-fachen Umsatz gehandelt. Die britischen Online-Autohändler von Autotrader mit dreistelligem KGV und 13-fachem Umsatz, der ebenfalls britische Immobilienvermittler zoopla mit 39-fachen Gewinn und 10-fachem Umsatz. Insofern wäre die Scout24-Gruppe mit ihrer Bewertung von 3 Mrd – allerdings auch enormen Schulden – in sehr guter Gesellschaft. Natürlich heißt das nicht, dass der Markt nicht auch bei der ganzen Branche falsch liegen könnte.

Fazit

Es ist nicht leicht, solche Wachstumsunternehmen zu bewerten. Ich mag sehr, wie durch die Netzwerkeffekte der erste im Markt ganz von allein gestärkt wird. Allerdings ist noch lange nicht klar, ob und wie sich die Margen weiter steigern lassen, und inwiefern neue Technologien (wie mobile Apps) den Marktzugang für neue Konkurrenz doch noch einmal öffnen könnten. Daher wäre mir persönlich die Aktie zumindest mit der aktuellen Schuldenlast zu teuer. Wenn in der nächsten Rezession die Geschäfte immer noch prima laufen und die Bewertung etwas zurückkommt überdenke ich das aber gerne noch einmal. Damit ich hier genug Sicherheit zum Einstieg sehen würde, müsste der Enterprise Value eher bei 2 Milliarden liegen. Dennoch bleibt Scout24 einer der interessantesten Börsengänge dieses Jahrgangs für mich.

5 Gedanken zu „Börsengang Scout24 – Bewertungsversuch

  1. Interessanter Artikel!

    Anfang 2014 hatte der neue 70-Prozent-Eigentümer Hellmann & Friedman einen erheblichen Teil dieses Engagements an den Finanzinvestor Blackstone Group L.P. weitergereicht. Wie Du schreibst, haben sich die neuen Eigentümer bei der Scout-Gruppe bereits schadlos gehalten, indem diese Schulden aufnehmen und eine hohe Dividende an die Eigentümer auskehren musste. Die Finanzinvestoren Und auch die Telekom, die ja noch Anteile hält), haben ihr finanzielles Engagement also bereits wieder zu einem erheblichen Teil im Sack. Anders als die Telekom bleiben Blackstone und H&F aber auch nach dem IPO an Bord und geben keine Stücke ab, soweit mir bekannt ist. Die haben also bereits einen hohen Mittelrückfluss gehabt und nun wird ihr Asset im Wert gehoben – die Bewertung von 3 Mrd. EUR hast Du ja angesprochen.

    Was mich zu meinem eigentlichen Gedankengang bringt: ich bin nach wie vor ein gut gelaunter Aktionär der Blackstone Group und erfreue mich an satten Kurssteigerungen und Dividendenrenditen nahe an der 10-Prozent-Marke. Auch der Scout24-Börsengang wird mir also Geld einbringen, auch wenn ich selbst keine Scout24-Aktien zeichnen muss. 😉

  2. Toller Kommentar.

    Das Geschäftsmodell lässt sich aus meiner Sicht etwa mit Ebay vergleichen. Nur das der Inhalt, der über die Plattform geht, ein anderer ist.

    Ich werde mir den Prospekt wohl auch noch vornehmen auch wenn ich, wie du, bei der Bewertung kombiniert mit der Finanzverschuldung wahrscheinlich vorerst nicht kaufen/zeichnen werde.

    Sollte der Kurs irgendwann tatsächlich mal stärker nachgeben, könnte das aber durchaus interessant werden.

    Danke
    Tom

  3. Hallo Tobi,
    dein Artikel hat mir sehr gefallen.
    Ich hätte nur eine Anmerkungen zu deinem Fazit:

    Du hast im Abschnitt Zahlen geschrieben das die Bilanz “geplündert” wurde.
    Bei Wachstumunternehmen liegt es in der Natur der Sache das aktuell geringe Gewinne im Vergleich zur Bewertung erwirtschaftet werden. Hohe Schulden kann man bei Wachstumsunternehmen gerade in einem solchen Bereich nachvollziehen, da die Geschichte gezeigt hat, dass sich Marktführer nicht so leicht enttrohnen lassen, wenn sie in bestimmte Geschäftsfeldern tätig sind und sie einmal Markführer geworden sind (Microsoft, Google, Facebook…).
    Es wäre also nachvollziehbar das Scout24 hohe Schulden aufnimmt, damit sie durch Expansion eine Vorherschafft erlangen. In diesem Fall wurden Schulden nur aufgenommen weil die Gesellschafter Druck auf das Management ausgeübt haben oder das Management sich die Gunst der Gesellschafter erkaufen wollte. Beide Fälle schrecken mich sehr ab.
    Als Kleinaktionär (der du ja denke ich sein würdest… 😉 ) hat man nicht die Ressourcen sich gegen Management oder Großaktionäre zu stellen. Dominierende Aktionäre die eine unnachhaltige Dividendenpolitik verlangen sind gefährlich für Unternehmen, ebenso wie schlechte Manager. Darauf bist du in deinem Fazit nicht nochmal eingegangen.
    Würde es dir ausreichen das die Schulden getilgt werden und dann in Scout24 invetieren?

    Grüße

    Sam

    1. Nun ja, auch wenn die Schulden getilgt sind kommt es auf den eigentlichen Unternehmenswert (Enterprise Value) an. Wenn der Kurs jetzt deutlich nachgibt, dann könnte Scout24 auch direkt morgen eine Investition wert sein. Das “Bilanzplündern” ist ja ein bekannter Standardtrick von Finanzinvestoren und nutzt eine gewisse stetige Ineffizienz der heutigen Aktienbewertungen: da viele Investoren nur auf dynamische Kennziffern wie KGV schauen (statt z.B. dem verwandten EV/EBIT) lässt sich ein Unternehmen mit Wert von z.B. 3 Mrd € teurer verkaufen wenn man ihm 1 Mrd€ als Schulden aufdrückt und dann für “nur 2 Mrd€ + x” das Unternehmen verkauft. Außerdem ist wegen Kapitalabzinsung das sofort verfügbare Geld mehr wert als das in Zukunft.

      Ich habe ja einen Vergleich anhand verschiedener Kennzahlen gemacht – manche werden von den Schulden kaum beeinflusst, andere schon.
      Dem Management kann man das aber nicht vorwerfen, wenn der Eigentümer eine einmalige Auszahlung wünscht und sie sich von den Kleinaktionären wiederholt – da kann niemand was machen. Aber wir können das ja mal nächste Woche diskutieren wenn ichs schaffe 😉

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