Ework – hochprofitabel, schnell wachsend, konjunkturanfällig?

Bevor ich zur genaueren Beschreibung des Geschäftes von Ework komme, möchte ich euch ein paar Zahlen vorlegen. Angesichts dieser Zahlen scheint die Bewertung unglaublich niedrig, und ich habe mich sofort gefragt: Was ist da falsch? Kann da etwas schief gehen? Übersehe ich etwas?

  • Langfristiges Umsatzwachstum: > 20% im Jahr, Gewinnwachstum ähnlich
  • Eigenkapitalrendite: 30-50%
  • Dividendenrendite: ~ 6%
  • Heimatland: Schweden (also kein großes Währungs-/Schwellenlandrisiko)
  • Umsatz: 11 Mrd schwedische Kronen (SEK) (~1,1 Mrd €)
  • struktureller Wachstumsmarkt

Trotz dieser wirklich beeindruckenden Zahlen und des enormen Wachstums, hat sich die Aktie von Ework seit mehreren Jahren im wesentlichen im Einklang mit dem schwedischen Index entwickelt (siehe Screenshot).

Nun kann man argumentieren, dass sie als kleineres Wachstumsunternehmen wesentlich teurer war, aber angesichts des immer noch starken Wachstums (16% in 2018, 25% in 2017) und des kapitalschonenden Geschäftsmodells, welches hohe Ausschüttungen erlaubt, halte ich eine höhere Bewertung für durchaus angemessen.

Sollte es plausibel erscheinen, dass sich das Wachstum in ähnlichem Tempo fortsetzt, ist die Bewertung des Unternehmens für mich kein Thema – die Frage ist also ob wir genau das annehmen können, oder z.B. in der nächsten Rezession (wovon wir nicht weit entfernt scheinen) massive Probleme lauern, oder ob aus anderen Gründen die Zukunftsfähigkeit gering ist. Preist der Markt womöglich einfach einen massiven Margenrückgang aufgrund der Konjunkturprobleme ein?

Geschäftsmodell und Markt

Was genau macht dieses Unternehmen um jahrelang mit Eigenkapitalrenditen um 50% mehr als 20% zu wachsen? Software? Hightech? Revolutionäre, patentgeschützte Produkte?

Nein, viel langweiliger – Ework versteht sich als Makler. Allerdings nicht für Immobilien oder Versicherungen, sondern für Unternehmensberater. Diese arbeiten häufig selbständig oder in kleinen Unternehmen und sind häufig sehr stark spezialisiert – z.B. auf Einsatz künstlicher Intelligenz in Industrieunternehmen oder auf Marketinglösungen in der Lebensmittelbranche oder oder… Anders ausgedrückt ist Ework der Partner für Unternehmen, um die richtigen externen Experten bereitzustellen, also klassischer Personaldienstleister.

Für Unternehmen mit regelmäßigem Bedarf an Beratern wird der Markt so schnell unübersichtlich und aufwendig zu bearbeiten. Für selbständige Berater hingegen ist es eine Herausforderung gute Aufträge zu bekommen, gerade wenn sie noch nicht lange dabei sind und ein gutes Netzwerk haben.
Diese Ausgangssituation ist genau die, in der Makler auch in anderen Branchen erfolgreich sind: ein unübersichtlicher Markt mit sehr heterogenen Angeboten und Nachfragern. Auf einem solchen Markt sind die Kosten um die nötige Marktkenntnis aufzubauen (und damit die richtigen Handelspartner zum richtigen Preis zu finden) hoch. Hier kommt der Makler ins Spiel: er baut das Netzwerk zu Anbietern und Nachfragern auf, ermöglicht damit einen effizienteren Markt – Anbieter finden eher einen Käufer, die wiederum finden eine bessere Auswahl von Angeboten und damit tendenziell einen besseren Preis oder eher das, was ihren Ansprüchen entspricht.

Nun kann man argumentieren: sind nicht diese Geschäftsmodelle häufig bedroht, da das Internet und entsprechende Plattformen die Märkte auch so schon transparenter machen, und z.B. bei Immobilien Makler im wesentlichen von der asymmetrischen Macht profitieren?
kurzerpersönlicher Rant: das beim Kauf immer noch fehlende Bestellerprinzip für Immobilienmakler zusammen mit viel zu hohen Standardprovisionen (über 7%, während in anderen Ländern eher 2% üblich sind!) in Deutschland hat mit Marktwirtschaft nichts zu tun und gehört längst abgeschafft! Dann ist es mit den 50.000€ fürs Haustür aufschließen auch bald vorbei…


Nun ja, in der Tat sieht es für Versicherungsmakler, und falls die Politik handelt für kleine Immobilienmakler, eher mau aus – andere Bereiche aber, z.B. Headhunter (die in der Tat auch eigentlich Makler sind!) erleben aber einen beispiellosen Boom und können für vermittelte Tech-Experten und Führungskräfte fünfstellige Provisionen verlangen. Hier ermöglicht die gestiegene Transparenz durch Plattformen erst einen hinreichend interessanten und großen Markt, damit Personalvermittler ihr Geschäft betreiben können – und Plattformbetreiber wie Xing und LinkedIn schöpfen zudem hohe Gewinne ab.

Ework ist im Bereich der Unternehmensberatung in Skandinavien groß genug, um eine Art Plattform für unabhängige Unternehmensberater darzustellen – was in vielen Fällen für den Berater die Selbständigkeit vermutlich erst attraktiv macht. Gleichzeitig ist es mehr als nur ein Marktplatz, denn für die Unternehmen nimmt Ework bevorzugt den gesamten Prozess der Suche ab, und spart damit erhebliche Kosten. Laut Geschäftsbericht (von 2014, aber ich nehme an dass sich wenig verändert hat) sparen Unternehmen 10% pro Berater durch niedrigere Preise und zudem 45% der Zeit bei der Auswahl – ein starkes Argument, und offensichtlich ein guter Spielraum für Margen von Ework. Gegenüber den traditionellen großen Unternehmensberatungen ist der Vorteil, dass man auf eine große Auswahl von Kandidaten zurückgreifen kann, ohne diese permanent anstellen zu müssen – während diese ja häufig auch froh sind nicht in einem Konzern fest angestellt zu sein. Eine fallende Auslastung verursacht dadurch etwa keine Verluste bei Ework, was für hohe Flexibilität sorgt. Das starke Wachstum stützt jedenfalls die Argumentation, dass Ework dem Markt einen echten Mehrwert bietet.

In der Praxis sieht das ganze meist so aus: Ework hat verschiedene regionale Büros in denen ihre Mitarbeiter nah bei den wichstigsten Kunden sitzen. Wenn größere Kunden in anderen Regionen geworben werden wird in der Regel auch ein eigener Bürostandort vor Ort eingerichtet, was dann auch meist mit einem größeren Rahmenvertrag zur Bereitstellung von Personla verbunden ist. Die Mitarbeiter von Ework klären dann mit den entsprechenden Abteilungen bei den Kunden ab welche Qualifikationen und Profile dieser benötigt und suchen dann im Ework-Netzwerk (oder auch in anderen Quellen) nach geeigneten Kandidaten. Außerdem schätzen sie den fairen Marktpreis dafür ein. Die besten Kandidaten werden mit den Unternehmen zusammengebracht und über Ework “angestellt”. Bei erfolgreicher Vermittlung verdient Ework eine schöne Marge aus der Differenz der selbst gezahlten und der erhaltenen Bezahlung. Diese lag zuletzt (2018) bei rund 4,2% der Umsätze und ist beständig fallend – 2010 waren es noch 8,7%.

Noch etwas zum Markt: der ist strukturell wachsend, aber natürlich stark von der allgemeinen Wirtschaftslage abhängig. Es scheint zudem ein sehr lokaler Markt zu sein, und Ework ist insbesondere in Schweden / Skandinavien stark. Internationale Wettbewerber sind verschiedene Personaldienstleister/Personalvermittler/Zeitarbeitsfirmen, die häufig auch in diesem Bereich aktiv sind. Da sind übrigens auch einige große interessante investierbare Unternehmen dabei, wie Hays, Randstad oder Recruit Holdings. Aufgrund des lokalen Charakters sind diese aber nicht unbedingt Konkurrenten in Schweden. Die Unternehmen haben dabei meistens sehr hohe und attraktive Kapitalrenditen, da eben kaum Kapital benötigt wird. Gefährlich ist nur eins: in einer Rezession sind freiberufliche Mitarbeiter diejenigen an denen man am einfachsten sparen kann, entsprechend stark fallen die Umsätze in solchen Zeiten. Dazu aber später mehr…

Geografisch ist Schweden der mit Abstand größte Markt, und die vermittelten Experten i der Regel aus dem IT- und Technologiebereich:

Zahlen

Nach wie vor sind Zahlen der wichtigste Parameter eines Investments. Und was sagen die Zahlen im Fall von Ework? Hier einmal eine aus 5-Jahreszahlen zusammengeschnittene Übersicht von Kennzahlen aus den Geschäftsberichten:

Geschäftszahlen seit 2006

Zu Beachten ist bei den Umsatzzahlen, dass die “Gehälter” der Freelancer komplett durch die Bilanz von Ework fließen, und die Umsätze erheblich aufblähen. Interessanter als der Umsatz ist eigentlich der “Rohertrag”, also dass was Ework nach Kosten für die Berater übrig bleibt (den man sich allerdings selbst ausrechnen muss – wie bereits gesagt ist die Rohertragsmarge stetig fallend auf aktuell 4,2%).

Man erkennt deutlich das unglaubliche Wachstum von knapp 700 Mio Kronen Umsatz mit 62 Angestellten 2006 auf inzwischen 11 Mrd Kronen Umsatz bei 300 Mitarbeitern. Dabei gab es kein Jahr – selbst nicht nach der Finanzkrise 2009 – in dem Verluste geschrieben werden mussten, und 2009 war zudem das einzige Jahr mit rückläufigem Umsatz (aber umso stärker rückläufigen Margen).

Sehr interessant weiterhin: Der Umsatz pro Angestelltem hat sich von 11 Mio Kronen auf 37 Mio Kronen (3,5 Mio €) mehr als verdreifacht, die Eigenkapitalrendite ist gestiegen, aber: die EBIT-Marge ist auf nur noch ein Drittel deutlich gesunken. Das spricht für mich ganz deutlich dafür, dass das Geschäft starke Skaleneffekte (Größen- und Netzwerkvorteil) erzeugt und diese Skaleneffekte mit den Kunden “geteilt” werden. Ich sehe die gesunkene EBIT-Marge daher als ein gutes Zeichen, denn sie macht es Konkurrenten ohne diese Größenvorteile extrem schwer in den Markt zu kommen. Zumindest wenn es um den Preis geht, denn kleine Konkurrenten hätten ja in etwa die gleiche Kostenstruktur wie Ework vor 10 Jahren. Damit baut das Unternehmen kontinuierlich seinen Wettbewerbsvorteil aus, ohne seine insgesamte Profitabilität zu gefährden. Mehr noch, aktuell wird mehr in eigene Software investiert was kurzfristig die Margen drückt, langfristig aber die Effizienz weiter steigert und damit die Wettbewerbsfähigkeit verbessert.

Die Eigenkapitalquote ist in den letzten Jahren erheblich gefallen. Das liegt aber vor allem daran, dass die Beraterkosten durch die eigene Bilanz fließen. Das Gesamtkapital ist also noch stärker aufgebläht und dadurch sieht das Eigenkapital gering aus. Ohne diese Bilanzposten sieht die Kapitalausstattung durchaus gut aus und macht mir keine Sorge. Da wenig Kapital benötigt wird kann sich die Firma sehr hohe Ausschüttungsquoten leisten – was an Gewinn erzielt wird ist eben auch nah am tatsächlichen freien Cashflow. Das ist übrigens auch bei anderen Personaldienstleistern der Fall und eine sehr attraktive Eigenschaft des Geschäftsmodells!

Noch ein Wort zu den Wachstumszahlen: Es scheint, als ob diese in letzter Zeit etwas abflachen, und ich würde mittelfristig (zumindest in Schweden als größtem Markt) erwarten, dass keine 20% im Jahr mehr erzielt werden können. Allerdings glaube ich an den strukturellen Wachstumstrend und halte noch eine ganze Zeit lang zweistelliges Wachstum für möglich.

Management

Wie sieht das Management des Unternehmens aus?
Aktueller Chef ist Zoran Covic, der bereits seit 2012 im Unternehmen ist. Er leitete zunächst das Regionalbüro für die Öresundregion bevor er 2014 zum CEO befördert wurde. Auch die anderen Vorstandsmitglieder sind alle seit längerem im Unternehmen, und viele hatten zuvor andere Aufgaben im Unternehmen. Mir gefällt diese Kontinuität, da sie für ein gesundes Betriebsklima im Unternehmen spricht, gleichzeitig bringt die Firma ihre Manager und Talente selbst hervor. Natürlich kann es oft auch hilfreich sein über externes Personal neuen Input von außen in ein Unternehmen zu bringen, aber ich glaube in einem so gut laufendem Unternehmen ist das nicht nötig. Zoran Covic hält 100.000 Aktien an Ework – nicht unbedingt ein riesiger Anteil, aber besser als nichts.

Gründer Magnus Berglind hält übrigens nur noch 10.000 Stück, aber ist weiterhin im Aufsichtsrat des Unternehmens.

Das Managementteam (Quelle: Geschäftsbericht 2018 https://www.eworkgroup.com/media/27092/annual-report-2018.pdf )

Zum Management direkt habe ich abseits der ausführlichen Vorstellungen von Einzelpersonen im Geschäftsbericht (die natürlich absolut nicht neutral sind) nicht viel gefunden, aber ich habe den Eindruck einer gut funktionierenden Organisation und hoher Stabililtät. Das ist nicht so positiv wie wenn ein Gründer oder Großaktionär selbst das Unternehmen führt, aber es ist auch nichts dagegen einzuwenden.

Die entscheidende Frage: Konjunkturanfälligkeit

Wie ich oben bereits geschrieben habe scheint die Bewertung für mich aktuell günstig zu sein und ich finde das Geschäftsmodell prinzipiell attraktiv. Allerdings sind Wirtschaftskrisen Gift für das Geschäft, da an freien Mitarbeitern schnell und ohne große Widerstände gespart werden kann. Dass es in einer Krise einen Gewinnrückgang geben würde ist fast sicher, aber wie stark würde dieser ausfallen?

Erster Anhaltspunkt ist natürlich die Finanzkrise, die letzte große Konjunkturkrise in Europa die nach Ansicht vieler die größte in Jahrzehnten war. Wie hat sich Ework hier geschlagen?

Entwicklung über die Finanzkrise

Statt über 50% (2008) oder 70% (2007) wuchs Eworks Umsatz trotz Gewinnung neuer Kunden nicht mehr, sondern fiel 2009 um 14%. Da das Neukundenwachstum heute viel geringer ist als damals muss man davon ausgehen dass in einer ähnlichen Krise heute ein stärkerer Umsatzeinbruch passieren würde, eher um ein Drittel. Zwei Jahre später war die Delle aber bereits ausgeglichen und die Gewinne stiegen auf höhere Niveaus als zuvor. In einer milderen Krise, was ich mir für Europa durchaus vorstellen kann, wird der Einbruch weniger stark ausfallen. Angesichts der angespannten Situation für Fachkräfte wie IT-Experten kann ich mir sogar vorstellen dass die Umsätze gar nicht fallen, sondern stabil bleiben.

Die Situation in Schweden 2009 ist natürlich nur ein Anhaltspunkt – wie kann so etwas unter anderen Bedingungen aussehen? Zum Vergleich habe ich den Personaldienstleister Hays herangezogen, der in verschiedenen internationalen Märkten aktiv ist und zumindest Überschneidungen im Geschäft hat (Vermittlung von Fach-und Führungskräften, Zeitarbeit). Hier haben sich verschiedene Ländern sehr unterschiedlich entwickelt.

Quelle: Hays Präsentation https://www.haysplc.com/~/media/Files/H/Hays/results-centre/Hays%20-%20H1%20FY19%20Presentation%20Final/Hays%20H1%20FY19%20Presentation.pdf

Man sieht wie in gesättigten Märkten die Nachfrage Probleme hatte auf das vorherige Niveau zurückzufinden, während in neueren wachsenden Märkten die Expansion nur eine kurze Delle hinnehmen musste.

Ich halte die Märkte von Ework noch nicht für gesättigt (für Ework zumindest). Daher halte ich das Risiko einer Krise für überschaubar und nehme an, dass nach einer gewissen Zeit das Wachstum wieder neu Schwung aufnehmen würde.

Andere Risiken

Natürlich kann es durchaus noch andere Risiken geben als die Entwicklung der Konjunktur.

Prinzipiell halte ich hier die Gesetzgebung für ein mögliches Problem. Grundlegend hat zwar niemand ein Problem mit freiberuflichen IT-Kräften. Aber in weniger qualifizierten Jobs gibt es die Tendenz arbeitsrechtliche Vorschriften mithilfe von Scheinselbständigkeiten zu unterlaufen (Stichwort Uber, Paketboten, Baubranche, Lieferdienste…) und hier ist die Politik natürlich unter Druck faire Wettbewerbsbedingungen zwischen sozialversicherungspflichtig Beschäftigten und Scheinselbständigen  herzustellen. Wie man die guten Politiker so kennt schießen sie aber gelegentlich auch über das Ziel hinaus und kümmern sich nicht immer um mögliche Nebeneffekte. Gerade da ich die politische Debatte und die Gesetze in den skandinavischen Ländern nicht kenne könnte mich eine Gesetzesänderung auf dem falschen Fuß erwischen. In Deutschland hat zum Beispiel die neue Regelung zur fairen Bezahlung für Zeitarbeit Amadeus FiRe ein Stück Wachstum gekostet (welches aber trotzdem beeindruckend war).

Zudem, das schreibt Ework auch selbst, ist in einem solchen personalintensiven Geschäft das Personal entscheidend. Wenn die Firma aus irgendwelchen Gründen qualifiziertes und erfahrenes Personal verliert und dieses die Kontakte mitnimmt wäre es ein erhebliches Risiko. Ich glaube aber dass inzwischen die Organisation so gefestigt und groß ist dass man sich darüber auch nur noch wenig Sorgen machen muss.

Als letztes ist Konkurrenz und Margendruck ein Risiko. Hohe Margen konstant zu halten ist eine schwierige Herausforderung. Meine Sorge wäre dass in einer Schwächephase das Wachstum mit niedrigeren Margen angekurbelt wird, man nach verlassen der Krise aber nicht schafft die Preise wieder entsprechend anzuheben. Entsprechend wird man hier beobachten müssen wie sich die Geschäfte weiter entwickeln.

Ausblick

Die mittelfristigen Ziele für Ework sehen vor, dass Umsatz und Ergebnis bis 2020 jedes Jahr um 20% gesteigert werden. 2018 wurde das Ziel vor allem auf der Gewinnseite verfehlt, da die Kosten wegen IT-Projekten stark gestiegen sind. Für 2019 und 2020 wird an diesem Ziel aber festgehalten. Dies würde auf einen Gewinn von 5,60€ in diesem und 6,70€ im nächsten Jahr hinauslaufen. Gleichzeitig gab das Unternehmen im letzten Quartalsbericht eine Warnung: Der Markt zeige erste Schwächezeichen.  Sollte dies anhalten oder sich fortsetzen wäre ein Erreichen der Ziele schwieriger als gedacht:

“The consulting market was more uncertain during the quarter with wider variations between individual customers’ demand, and with signs of the market weakening ahead. Ework is reiterating the outlook for 2019 stated in the Year-End Report of 2018, however, should the weakening of demand continue or accelerate, reaching the targets is expected to be more challenging than anticipated.”

Aufgrund der Schwäche der Weltwirtschaft rechne ich daher lieber nicht mit diesen Gewinnsteigerungen. Im Kurs von aktuell etwa 70 schwedischen Kronen scheint das aber auch schon eingepreist zu sein. Mittelfristig halte ich die schwedische Wirtschaft und Gesellschaft für ausgesprochen stark und glaube dass der Trend zu mehr IT-Freiberuflern lange nicht am Ende ist, so dass ich zumindest von im Schnitt 10% Wachstum über die nächsten Jahre ausgehen würde.

Fazit und Bewertung

Ich glaube, dass das prinzipielle Geschäftsmodell von Ework hochattraktiv ist und nachhaltig überdurchschnittliche Kapitalrenditen erwirtschaften kann. Ein solches Geschäft mit einer Dividendenrendite von aktuell über 6% bei guten Wachstumsraten bezahlt man in anderen Unternehmen meist wesentlich teurer – da werden locker KGVs von 25-30 aufgerufen. Auch Ework war in der Vergangenheit wesentlich teurer bewertet. Da die Aktie aber nur mit dem Markt geschwommen ist, während das Umsatz- und Gewinnwachstum weit überdurchschnittlich war ist die Aktie immer günstiger geworden. Ich denke ein deutlich dreistelliger Aktienkurs wäre hier gerechtfertigt und habe daher eine ordentliche Position zu etwa 78 Kronen gekauft.

2 Gedanken zu „Ework – hochprofitabel, schnell wachsend, konjunkturanfällig?

  1. Hi Tobias,

    vielen Dank für Deine tollen Analysen!
    Die EK-Verzinsung ist beeindruckend, aber die Verschuldung eben auch. Da wird ja ein riesen Rad gedreht. Weniger als 5% EK-Quote. Das war schon mal besser: 2007 war die EK-Verzinsung mit 56% sogar noch höher als 2018, aber da gab es 13% EK-Quote und in 2008 waren es sogar 18%.
    In 2018 deckt das EK knapp 1,5% der jährlichen Beraterkosten ab. Was könnte da schiefgehen?
    Die Frage ist wie die Dienstleistungsverträge aussehen. Wenn die Beraterkosten durch die Bilanz wandern, spricht das doch dafür dass von den Freelancern Dienstleistung ein- und an die Kunden weiter-verkauft wird. EWork kassiert also keine einmalige
    Vermittlungsprovision, sondern kassiert für jeden Arbeitstag des Freelancers mit – korrekt? OK keine Ahnung wie die Politik und Gesetzt in Schweden aussehen, aber mal angenommen es kommt eine links-populistische Regierung und die macht ein Gesetz gegen Scheinselbstständigkeit in der Altenpflege. Das Gesetz untersagt, dass Selbstständige Dienstleistungen für länger als z.B. 2 Jahre am Stück erbringen dürfen, ohne fest angestellt zu werden. Die Pflegedienstleister umgehen das Gesetz einfach, indem sie die Pflegerinnen regelmäßig austauschen. Bei den Beratern mit Spezialkenntnissen geht das aber nicht. Zudem könnte EWork Verträge haben, wo einzelne Berater für viele Jahre in die Zukunft schon mal gebucht werden.
    OK ich phantasiere hier nur rum, aber sowas in der Richtung könnte das dünne EK schnell auffressen.

    Grüße,
    Ben

    1. Hi Ben, mit der Beobachtung stimme ich dir absolut zu, es wird pro Arbeitstag des Beraters Geld verdient. Das ist eigentlich auch ein besseres Geschäftsmodell, da es keine Interessenkonflikte gibt. Das geringe Eigenkapital sehe ich auch skeptisch, aber ich glaube nicht dass es bei einem Umsatzrückgang aufgefressen würde. Wenn das in der Finanzkrise nicht passiert ist wird es jetzt eher auch nicht passieren. Dafür sorgt meiner Meinung nach vor allem die hohe Marge auf den Rohertrag, die vor Verlusten schützt. Meine Sorge wäre eher was passiert, wenn ein Großkunde insolvent wird und nicht mehr zahlen kann. Ich weiß nicht ob Ework dann nicht doch verpflichtet wäre ihre Berater zu bezahlen, und wenn ja ob sie da eine Versicherung oder so haben.

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