Helma – günstiger Häuslebauer

Wenn ich beschreiben sollte mit welcher Kategorie von Aktien ich bisher die besten Erfahrungen gemacht habe wäre es folgende: wenig beachteter deutscher Nebenwert, sehr günstige Multiples (KGV<15, niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis) und trotzdem gute Aussichten und eine Historie von solidem Wachstum (mind 5-10%). Darunter fielen bisher meine Investments in z.B. IVU, Funkwerk, Steico, ABO Wind, Hornbach oder Tick TS. Der Vorteil ist klar: wenn zumindest der Gewinn gehalten wird, ist durch die niedrigen Multiples der Verlust begrenzt. Wenn der Wachstumstrend sich aber beschleunigt und die Gewinne steigen, dann haben die Werte mitunter Potential in komplett andere Größenordnungen hineinzuwachsen und sich zu vervielfältigen.

Helma Eigenheimbau ist ein Bauträger und Projektentwickler für Wohngebäude und passt sehr gut in diese Kategorie. In Kürze die wesentlichen Punkte:

  • KGV 2019 ~ 11
  • KBV nominell 1,6 – allerdings eher 1 wenn man den Wertanstieg der Grundstücke berücksichtigt
  • konsistent zweistellige Eigenkapitalrendite
  • bis 2016 starkes Wachstum, seitdem eher Stagnation – allerdings weiter Wachstum bei Eigenkapital, Vorräten und Marge

Das Unternehmen

Helma besteht seit 1980 und wurde bis vor einiger Zeit von Mitgründer Karl-Heinz Maerzke geführt, der immer noch im  Aufsichtsrat sitzt. Das Angebot umfasst verschiedene Dienstleistungen um den Wohnungsbau. Wer ein Haus bauen möchte kann dies von Helma auf einem eigenen Grundstück planen und bauen lassen oder aber auch direkt ein Haus “Schlüsselfertig” in Auftrag geben und mitsamt Grundstück kaufen. Es gibt eine Reihe von Musterhäusern, zuletzt 35 verschiedene. In diesen kann der Käufer sich überzeugen und entscheiden , sie dienen dem Vertrieb und werden z.B. bei Reihenhäusern oft am Ende auch selbst verkauft. In Ballungsräumen ist Helma auch Bauträger für Doppelhäuser und Mehrfamilienhäuser, in denen dann die Wohnungen gekauft werden können. Seit 2011 gibt es dazu den Bereich “Ferienimmobilien”: Hier werden Ferienhäuser in Urlaubsregionen errichtet und meist als Kapitalanlage verkauft. Die Vermietung an Urlauber erfolgt in der Regel über einen Dienstleister vor Ort, aber der Besitzer kann sich natürlich auch selbst einquartieren.

Wie verteilt sich der Umsatz auf die verschiedenen Geschäftsfelder?

Helma Segmentumsätze (Quelle: Helma Geschäftsbericht 2019)

 

Das Bild zeigt die Entwicklung der letzten Jahre – man sieht ein schönes Wachstum bei den Ferienimmobilien, relative Stagnation im größten Bereich “Wohnungsbau” und leichtes Wachstum im Eigenheimbau. Gut zu erkennen ist, dass es keine wirklich “glatte” Entwicklung gibt – durch den Projektcharakter sind natürlicherweise einige Jahre stärker, andere schwächer. Das wichtigste Segment bleibt aktuell allerdings der Wohnungsbau mit stets rund 50% der Erlöse.

Helma konzentriert sich im wesentlichen auf Geschäft in wesentlichen Ballungsräumen wie Berlin, Leipzig oder München, in denen der Neubaubedarf durch Zuzug signifikant ist. Die wichtigste Region ist dabei Berlin+Umland, gefolgt von Hamburg/Hannover. Aber auch in den Ferienimmobilien steckt erhebliches Potential wie die folgende aus dem Geschäftsbericht entnommene Aufstellung zeigt:

Verteilung der von Helma gesicherten Grundstücke. Quelle: Helma Geschäftsbericht 2019

 

Kennzahlen und Bilanz

Die langfristige Entwicklung von Helma seit dem Börsengang ist ebenfalls überzeugend:
(Wer nicht genug vergrößern kann – hier findet ihr den Geschäftsbericht)

Kennzahlen von Helma seit 2010 (Quelle: Geschäftsbericht 2019)

 

Die Umsätze sind seit 2010 von 75 auf 263 Mio € gestiegen, die EBIT-Marge von 2,6% auf 9% , das Konzernergebnis hat sich von 1,3 Mio € auf über 16 Mio € mehr als verzehnfacht. Die Eigenkapitalquote ist dabei konstant bei knapp 30% geblieben (allerdings auch durch Kapitalerhöhungen 2011 und 2015). Die Eigenkapitalrendite lag dabei meist über 15%, auch das ein sehr ordentlicher Wert.

Für die letzten 10 Jahre also eine starke Wachstumsaktie, vor allem aber bis zum Jahr 2016. Die Strategie wirkt sinnvoll (Wohngebäude in Ballungsräumen sind gefragt und Neubau nötig, Ferienimmobilien als Kapitalanlage eine wachstumsstarke Ergänzung).

An den Zahlen gibt es aus meiner Sicht nichts auszusetzen, abgesehen von der etwas stockenden Entwicklung der letzten Jahre.

Bilanz

Schauen wir konkret auf die Bilanz, entdecken wir schnell dass der größte Aktivposten mit Abstand “Vorräte” sind, nämlich grob zwei Drittel der Bilanzsumme. Das wiederum sind (Stand 30.06.2020) zumeist Grundstücke auf denen später gebaut werden kann in Höhe von 208 Mio € und unfertige Bauten in Höhe von 40 Mio €.

Interessant sind die Grundstücke im Vorrat allerdings nicht ausschließlich wegen der daraus entstehenden zukünftigen Geschäftschancen, sondern auch da hier erhebliche stille Reserven lauern dürften. Wer sich nur kurz mit den Immobilienpreisen beschäftigt hat stellt sehr schnell fest, dass die Preise hier in den letzten Jahren explodiert sind. In Berlin/Brandenburg sind die Baulandpreise allein seit 2017 oft 40-50% gestiegen und es ist angesichts niedriger Zinsen kein Ende in Sicht. Helma bewertet die Grundstücke nach Niederstwertprinzip – also bei steigenden Kursen zum Einkaufspreis. Dazu kommen aber noch Nebenkosten, so wurden z.B. Zinsaufwendungen von über 10 Mio € in der Bilanz im Posten Vorräte aktiviert.  Ich denke der Wert der Grundstücke könnte eher zwischen 250 und 300 Mio € insgesamt liegen, und damit würde Helma unter ihrem realistischen Buchwert notieren, was mein Valueherz höher schlagen lässt. In der Entwicklung sieht man auch, dass die Vorratsgrundstücke in den letzten Jahren stärker gestiegen sind als die Umsätze, bei guter Nachfrage sollte es also ein gutes kurzfristiges Umsatzpotential geben. Helma schätzt das gesamte Umsatzpotential der Grundstücke auf aktuell über 1,6 Mrd € (Umsatz 2019: 263 Mio).

Die weiteren großen Posten sind Forderungen (fast 100 Mio) , Zahlungsmittel (15 Mio) und Sachanlagen (20 Mio).

Bei den Forderungen erkennt man auch besser wie Helma bilanziert: “Forderungen aus Auftragsfertigung” sind anteilig realisierte Umsatzerlöse minus erhaltene Anzahlungen. Wenn man also ein Haus in Auftrag gibt, werden die Kosten (und erwarteten Gewinne) von Helma (die man als Käufer bezahlen muss, also eine Forderung sind) anteilig in die Forderungen gebucht und die erhaltenen Anzahlungen davon abgezogen. Bei Wachstum kann der Cashflow daher schnell negativ werden, während die Gewinne bereits vor Zahlungseingang steigen – es gibt also beträchtlichen Bedarf an Working Capital.

Bei den Passiva sind 113 Mio € Eigenkapital und 210 Mio € Finanzverbindlichkeiten zu aktuell durchschnittlich 2,21% Verzinsung – angesichts der hohen Sicherheiten in Form von Immobilien und niedriger Zinsen machen mir die Schulden absolut keine Sorgen. Ein Teil der Verschuldung ist allerdings variabel und würde bei einem Zinsanstieg wieder teurer. Die Laufzeiten sind meist im Bereich 1-5 Jahre, auch das ist Ok. Pensionsrückstellungen haben keine relevante Größe.

Insgesamt erscheint mir die Bilanzierung weder besonders konservativ noch zu aggressiv, auch wenn die latenten Steuern anzeigen, dass Gewinne früher in IFRS gebucht werden als für die Steuer.

Jüngste Entwicklung und Ausblick

Der größte Knackpunkt bei Helma ist ganz offensichtlich dass wie erwähnt nach 2016 das zuvor starke Wachstum sich deutlich abgeschwächt hat. Allerdings sind die Gewinne weiterhin gestiegen. Warum? Ich nehme sehr stark an, dass der Margenanstieg zu einem guten Teil auf die gestiegenen Immobilienpreise zurückzuführen ist. Durch die bereits für einige Jahre gesicherten Grundstücke und die weiter anziehenden Preise könnte der Effekt noch eine Weile wirksam sein, ich gehe allerdings mittelfristig von wieder geringeren Margen als aktuell aus. Auf der anderen Seite sieht die mittelfristige Planung des Unternehmens “mittelfristig jährliche Umsatzhöhen von deutlich über 300,0 Mio. € unter Beibehaltung einer
hohen Profitabilität” vor, das heißt ein deutliches Wachstum. Dass das Unternehmen daran glaubt erkennt man nicht zuletzt an den gestiegenen Zahlen der Mitarbeiter und Vorräte, die ein Umsatzpotential von 1,6 Mrd € innerhalb von 7 Jahren bringen sollen. Nachfrageseitig habe ich in meinem Bekanntenkreis schon die letzten Jahre gesehen, wie schwer sich junge Familien tun brauchbare Grundstücke oder Häuser zu finden. Gleichzeitig machen die hohen Preise in Berlin und die starke Wohnungsknappheit bauen im Umland relativ attraktiv, selbst bei gestiegenen Kosten. Fundamental ist wohl am ehesten das Problem der fehlenden Fachkräfte am Bau ein Problem (nicht nur dass es Kapazitätsausweitungen schwieriger macht, auch ausreichende Qualität zu halten wird schwieriger).

Ob das Wachstum von vor 2016 wieder zurückkommt steht aus meiner Sicht in den Sternen, allerdings halte ich es für durchaus wahrscheinlich dass zumindest etwas Wachstum zurückkommt. Und das würde bei der geringen Bewertung ja schon völlig ausreichen.

Die jüngsten Meldungen geben auch Anlass zu diesbezüglichem Optimismus:

  • Obwohl im ersten Halbjahr die Aufträge eingebrochen waren, wurde im Gesamtjahr der Auftragseingang auf 312 Mio € gesteigert, Helma geht mit Rekordauftragsbetsand ins Jahr 2021
  • Der Umsatz 2020 liegt bei 274 Mio (Rekord), der Gewinn vor Steuern knapp unter Vorjahr bei 22 Mio.

Da offenbar gegen Ende des Jahres sich die Nachfrage erheblich verstärkt hat, gehe ich von einer weiterhin starken Entwicklung zu Anfang dieses Jahres aus – es gibt nicht was dagegen spricht, der ursprüngliche Corona-Schock hat wohl nur zu Verzögerungen geführt und in manchen Fällen vielleicht sogar erst den Wunsch nach einem eigenen Haus geweckt.

Risiken

In Deutschland wird gerade in den Ballungszentren eher zu wenig gebaut als zu viel, das sollte dem Markt Stabilität geben. Wie sich die Corona-Krise langfristig auswirkt ist noch unklar. Ich glaube nicht dass komplettes Home-Office und Arbeiten aus einer Hütte im kleinen Dorf die Zukunft ist, aber wenn zumindest tageweise Home-Office verbreiteter wird, dann kann man sich weitere Pendler-Strecken ins Umland leisten. Vom Markt erwarte ich aktuell eher wenig Probleme.

Allerdings könnte schon ein geringes Anziehen der Inflationsrate die langfristigen Zinsen steigen lassen, was wiederum auf die Preise von Immobilien drücken würde und gleichzeitig die Finanzierungskosten treiben würde. In diesem Fall könnten die Gewinne bei Wohnungsbauern tatsächlich mehr unter Druck kommen, da Zinsen der wichtigste Kostenfaktor bei üblicher Baufinanzierung ist.

Bauträgergeschäft für Mehrfamilienhäuser kann prinzipiell ebenfalls ein Risiko sein, denn während man bei Einfamilienhäusern nur nach Auftrag baut, kann man beim Bau von Mehrfamilienhäusern nicht warten bis die letzte Wohnung verkauft ist. Daher könnte man hier auf leeren Wohnungen sitzen bleiben. Angesichts der aktuellen Lage auf dem Wohnungsmarkt und der Konzentration von Helma auf eher kleinere Gebäude halte ich das aber nur im Fall eines Immobiliencrashs für realistisch – und das hängt dann wahrscheinlich wieder mit den Zinsen zusammen.

Insgesamt sehe ich durchaus langfristig ein paar Risiken, allerdings kurzfristig mehr Chancen.

Bewertung

Wie bereits erwähnt sind die Kennzahlen von Helma schon auf den ersten Blick recht günstig. Aber was wäre ein fairer Kurs?

Ich gehe davon aus, dass die gesicherten Grundstücke von der Firma auch genutzt werden können, und die Firma keine nachhaltigen Verluste erwirtschaftet (im Gegensatz gab es immer zweistellige Eigenkapitalrenditen). Damit sollte eigentlich der Nettovermögenswert eine untere Grenze für den fairen Wert bilden. Helma hat aktuell Grundstücke für über 200 Mio € in der Bilanz und sollte bei um die 120 Mio € Buchwert liegen. Im Grundstücksbestand schlummern allerdings stille Reserven. Ich würde davon ausgehen, dass diese angesichts der Preissteigerungen bei Bauland mindestens bei 20-30% liegen sollten. Damit würde man eher auf einen Buchwert von 200*25%+120 = 170 Mio € kommen, bei 4 Mio Aktien also 42,50€ je Aktie. (Könnte natürlich mehr oder weniger sein…)

Auf der anderen Seite ist die positive Option ein moderates Wachstum, mit steigenden Margen durch die Wertsteigerungen des Grundstücksbestands. Angenommen man schafft einen Umsatz von 350 Mio € und 7% Umsatzrendite nach Steuern (2019: 6.1%) , dann würde man bei einem Gewinn von fast 25 Mio € oder über 6€ je Aktie landen. Mit einem Gewinnmultipel von 15 (mäßiges Wachstum, gute Kapitalrendite, geschäftliche Risiken – das sollte auf ein klar zweistelliges Multipel hinauslaufen können) würde das einen Kurs von 90 € ergeben.Aber auch schon bei für 2021 recht realistischen Annahmen wie einem Ergebnis pro Aktie von 4,50 € und 15er KGV erhalten wir 68€ als Kursziel.

Fazit

Ich habe eine mittlere Position in Helma im Dezember gekauft (zu gut 40€, aktueller Kurs 48€. Raum für eine höhere Bewertung sehe ich zuhauf, während das Abwärtspotential hoffentlich durch die aktuell eher geringen Multipel abgemildert wird. Ich kann die Wettbewerbssituation nicht gut genug einschätzen, dass ich diese Aktie unbedingt für immer halten will, aber schauen wir mal was die Zukunft bringt.

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