Maklerpools Teil 2: Netfonds

Heute kann ich endlich (mit etwas Verspätung, was unter anderem an mehr Recherche und daran liegt, dass ich Vater geworden bin) meine kleine Mini-Serie fortsetzen und zur Analyse von Netfonds kommen. Netfonds ist ein Hamburger Unternehmen und startete im Jahr 2000. Heute ist Netfonds der zweitgrößter Maklerpool in Deutschland sowie das größte konzernunabhängige Haftungsdach und hat über 4800 Partner. Das Wachstum erfolgte sowohl organisch als auch durch Übernahmen und ist bemerkenswert hoch: seit 2015 ist man durchschnittlich 15% im Jahr gewachsen. Netfonds ist erst 2018 an der Börse gelistet. Das Listing erfolgte laut Pressemitteilung wohl zu einem Preis von 29,50€, dieser sackte aber recht bald in Richtung 20€ ab. Inzwischen sind die Aktien aber wieder auf 29€ gestiegen, was Netfonds mit etwa 60 Mio € bewertet, zusammen mit der 3 Mio€ Kapitalerhöhung sogar etwas mehr.

Geschäftsbereiche

Um das Unternehmen zu verstehen schauen wir uns zunächst die Geschäftsbereiche von Netfonds einmal genauer an, denn diese sind durchaus vielfältig und bieten mehr als einen klassischen Maklerpool. Hier gibt es zwei mögliche Arten der Einteilung: über die definierten 4 Segmente oder über die Betrachtung der relevanten Tochtergesellschaften.

Segmente:
  • Wholesale: Großhandel für Finanzprodukte (Fonds, Versicherungen) – das klassische Maklerpoolgeschäft, Marge wird durch bessere Einkaufskonditionen im Zuge gebündelter Marktmacht erreicht. 2019 trug dieses Segment 70% zum Umsatz bei (allerdings vermutlich weniger Anteil zum Rohertrag).
  • Technology: Outsourcing und Software, die den Beratern helfen. Diese Serviceangebote und Lizenzen können die Partner buchen, Netfonds erhält dadurch bessere Rohertragsmargen als im Wholesale und kann im Idealfall die Partner auch besser an die eigene Plattform binden. Software as a Service hat in der Regel wesentlich attraktivere Renditepotenziale als Handel, und geringeren Margendruck, daher ist der Bereich nicht zu unterschätzen. Umsatzanteil 19% .
  • Regulatory: Im wesentlichen das Haftungsdach (siehe Tochter NFS). Hier ist Netfonds der größte unabhängige Anbieter und verzeichnet klares Wachstum. Gleichzeitig verweist der Geschäftsbericht ausdrücklich auf hohe regulatorische Markteintrittsbarrieren, was auch die vergleichsweise höheren Gewinne in diesem Bereich erklärt.
  • Marketing & Products: Netfonds schreibt im Geschäftsbericht:   “Netfonds verwaltet im Wholesale-Segment derzeit ca. 3 Millionen
    Versicherungsverträge, d. h. mehr als alle Insurtechs zusammen und ca. 14,6 Mrd. €
    Anlagevolumen (Assets under Administration, inkl. Fonds Advisory). Durch dieses
    hohe Marktvolumen stellt Netfonds für Produktanbieter wie Versicherer,
    Depotbanken und Investmentgesellschaften einen wichtigen Marktzugang dar.
    Hieraus ergeben sich für das Unternehmen mittel- bis langfristig ökonomische
    Chancen und Möglichkeiten, um durch einen intelligenten Produktmix eine höhere
    Wertschöpfung und damit einhergehend beständig höhere Margen zu erzielen.”

    Auf deutsch: Die Margen auf Produktseite sind erheblich höher als im normalen Netfondsgeschäft. Zugleich ist Vertrieb und Kundenzugang eine zentrale Herausforderung von Produktgebern – Netfonds mit seinem großen Netzwerk ist also ideal positioniert, um hier die Wertschöpfungstiefe zu erhöhen und von den im Finanzgeschäft oft sehr saftigen Gewinnen einen größeren Teil abzubekommen. Hier dürften etwa der Immobilienbereich NSI oder der neu erworbene Robo-Advisor Easyfolio angesiedelt sein. Dieser Bereich ist noch sehr klein, aber zeigt aktuell gutes Wachstum und könnte mittelfristig ein starker Ertragsbringer werden.
Tochtergesellschaften

Die Einteilung in Tochtergesellschaften gibt zusätzlich ein gutes Bild von den konkreten Dingen, die Netfonds macht. Außerdem gibt es keine genaueren Zahlen zu den selbst definierten Wachstumsbereichen, aber zumindest ein Jahresergebnis der einzelnen Töchter.

Um die Ertragspotentiale zu verstehen, muss man daher zumindest für die wichtigsten davon ein Verständnis haben. Beispielsweise gab es im letzten Jahr den merkwürdigen Effekt, dass mehr Ertragssteuern egzahlt wurden als Gewinne erzielt. Schaut man auf die einzelnen Töchter wird das verständlich, zum Beispiel hat der junge Immobilienbereich (für den es keinen Gewinnabführungsvertrag gibt) Anlaufverluste gemacht.  Das Problem ist, dass die natürlich in die konsolidierte Rechnung eingehen, aber nicht mit den Gewinnen aus profitablen Bereichen steuerlich verrechnet werden konnten.
Was sind also die wichtigsten Gesellschaften?

Darstellung der Netfonds Tochtergesellschaften (Quelle: Geschäftsbericht 2019)

NFS Netfonds Financial Services

Die NFS bietet im wesentlichen ein Haftungsdach für unabhängige Finanz- und Investmentberatung. Das heißt, Netfonds übernimmt die regulatorische Verantwortung für Berater die den hohen Aufwand einer eigenen BAFIN-Erlaubnis scheuen. Da mir der Hintergrund dafür auch nicht ganz klar war hier einmal die Erklärung von Wikipedia:

Der Begriff Haftungsdach beschreibt den in § 2 Abs. 10 Satz 1 KWG geregelten bankaufsichtsrechtlichen Ausnahmetatbestand. Danach bedarf „ein Unternehmen, das keine Bankgeschäfte im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 betreibt und als Finanzdienstleistungen nur die Anlage- oder Abschlussvermittlung, das Platzierungsgeschäft oder die Anlageberatung ausschließlich für Rechnung und unter der Haftung eines Einlagenkreditinstituts oder eines Wertpapierhandelsunternehmens, das seinen Sitz im Inland hat oder nach § 53b Abs. 1 Satz 1 oder Abs. 7 im Inland tätig ist, erbringt (vertraglich gebundener Vermittler)“ keiner Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), wenn „das Einlagenkreditinstitut oder Wertpapierhandelsunternehmen als das haftende Unternehmen dies der Bundesanstalt anzeigt“. Die Tätigkeit des vertraglich gebundenen Vermittlers wird in diesem Fall dem haftenden Unternehmen (zivilrechtlich) zugerechnet. Ansprüche können folglich nicht unmittelbar auf § 2 Abs. 10 KWG gestützt werden.

Dies betrifft (wie der Name “Financial Services” schon andeutet) eben nicht die reinen Versicherungsmakler, sondern die Geldanlage. Die Partner sind hier zum Beispiel Vermögensverwalter und Private Banker. Da die aktuelle Lage bei vielen traditionellen Banken nun ja eher schwierig ist (man sehe sich das Trauerspiel bei Commerzbank & Deutscher Bank an) und der entsprechend entstehende interne Druck bei Kunden und angestellten Bankern keine Begeisterung auslöst, kann Netfonds hier von einem gewissen Trend zu unabhängiger Beratung profitieren. Zudem ist Netfonds klar der Platzhirsch und hat wenig Konkurrenz in dem Feld. Netfonds selbst schreibt:

383 Finanzberatungsunternehmen mit insgesamt mehr als 500 Beratern sind dem NFS Haftungsdach angeschlossen. Das Unternehmen profitiert vom aktuellen Marktumfeld der Banken. Zahlreiche Umstrukturierungen und Stellenabbau, insbesondere im Private-Banking-Bereich der deutschen Banken, sorgen für stetigen Zuwachs und ein hohes Neupartnerpotenzial. Ebenso gutes Akquisepotenzial besteht in der Zielgruppe Vermögensverwalter. Steigende Aufwände für den Betrieb der eigenen KWG-Lizenz veranlassen zunehmend mehr Vermögensverwalter, das Haftungsdach der NFS anstelle der eigenen Lizenz zu nutzen.  (GB 2019, S. 26)

NFS Capital

Die NFS Capital bietet Fondsauflagen an – Fondsmanager können also einen Fonds unter dem Dach von Netfonds auflegen, die dann die regulatorischen und administrativen Hürden zu bewältigen hilft. 2019 war es das Tochterunternehmen mit dem höchsten Ergebnis, dieser Geschäftsbereich mit 17 Fondsmandaten (laut GB 2019) ist also hochprofitabel.

NFS Netfonds Financial Services und NFS Capital kann man wohl in der Bewertung als die wichtigsten Töchter bezeichnen. Beide gemeinsam sind konsistent starke Ertragsbringer im Netfonds-Konzern. Mehr noch, als Netfonds Ende 2017 die Fremdanteile an beiden Unternehmen erwarb (49% bzw 51%) zahlte die dafür mit einer Kapitalerhöhung um 665.000 Aktien zu 1€ auf dann 2,1 Mio Aktie .  Ausgehend davon würden die beiden Töchter mit insgesamt 1,33 Mio Aktien bewertet werden, was 63% des Grundkapitals ausmacht.

NFS Hamburger Vermögen

Die Hamburger Vermögen ist ein eigener Vermögensverwalter der Netfonds-Gruppe. Er bietet Standardstrategien und die Möglichkeit für Berater, eigene Vermögensverwaltungsstrategien aufzusetzen, die man dann den Kunden anbieten kann. Das hier verwaltete Vermögen wächst sehr stark und liegt bereits bei über einer Milliarde €. Auch die Hamburger Vermögen ist deutlich und konsistent profitabel, mit einem schönen Aufwärtstrend über die letzten Jahre.

NSI Netfonds Structured Investments

Die NSI ist eine Tochter, die im Immobiliengeschäft tätig ist. Diese Aktivität wurde erst in den letzten Jahren aufgebaut und hat 2019 noch Verluste eingebracht, laut Aussage auf der Hauptversammlung ist für dieses Jahr ein Gewinn aber schon praktisch sicher.  Konkret werden hier Mietshäuser aufgekauft, eventuell aufgeteilt und renoviert, und dann über die Netfonds-Partner als Kapitalanlage weiterverkauft. In der Bilanz sind diese Immobilien inzwischen ein erheblicher Posten, was die Frage nach dem Risiko aufwirft. Laut Netfonds ist dieses allerdings eng begrenzt: zum einen besteht keine Pflicht zur Übernahme von Verlusten, zum anderen werden nur vermietete Wohnimmobilien gekauft, so dass selbst bei einem längeren Verbleib im Bestand ein gewisser verlässlicher Cashflow erzielt werden kann. Die Haltedauer soll 0,5 bis 3 Jahre betragen.

Der Bilanzposten “Grundstücke zum Verkauf” ist von 2018 auf 2019 von 4,3 auf 15,1 Mio € gestiegen, hier kann man sicher mit einer ordentlichen Marge und noch weiterem Wachstum ausgehen: Sollte man 10 Mio € im Jahr bei einer Marge von 10% umsetzen, könnte man bereits einen Gewinn von einer Million € erzielen – und das ist bei einem Bestand von 15 Mio € und einer guten Absatzpipeline realistisch. Wächst man weiter und kann z.B. 30 Mio € umsetzen bei 10% Marge, dann könnte es bereits 3 Mio € sein, eine Größenordnung die mir ebenfalls nicht unwahrscheinlich vorkommt.

Ich bin gespannt auf die Entwicklung und sehe hohes Gewinnpotential, zumindest kurzfristig scheint der von Niedrigzinsen getriebene Markt für Immobilien ja nicht merklich abzukühlen.

NVS Netfonds Versicherungsservice

Hier befindet sich der Versicherungsmaklerpool von Netfonds. Dieser ist einer der größten in Deutschland, aber wie die untenstehende Tabelle zeigt nicht der beste Gewinntreiber für die Gruppe. Interessant könnte es hier aber ab dem nächsten Jahr werden: Netfonds ist Teil eines Konsortiums, das eine tarifliche Pflegeversicherung – CareFlex –  für alle Beschäftigten der Chemiebranche anbietet. Hier geht es um hunderttausende Verträge (und Kundenkontakte) und damit könnte dieser Bereich noch durchaus mehr zu bieten haben. Mehr dazu weiter unten.

Finfire Solutions

Finfire ist für die Digitalisierung und Automatisierung der Prozesse zuständig und  entstand aus einer Bündelung der Kräfte mit dem Konkurrenten Maxpool. Hier wird die Plattform für die Berater programmiert. Seitdem wird in den Ausbau der Plattform und damit die eigene Digitalisierung investiert, und diese Investitionen auch als Grund für die zurückbleibenden Gewinne genannt. Durch die Plattform sollen auch alte Systeme ersetzt und vereinheitlicht werden, die teilweise extern zugekauft werden. Wichtig ist aber: die Plattform, ihre Funktionalität und Bedienbarkeit, ist ein entscheidender Faktor im Wettbewerb. Wenn die Konditionen bei den meisten Anbietern sehr ähnlich sind, dann ist die Frage als Kunde eher wie gut die gebotene Softwareplattform ist. Auch die Konkurrenz bietet gute Plattformen an und da muss man mithalten können und idealerweise noch besser sein.
An Finfire hat Netfonds tatsächlich nur einen Minderheitsanteil von 49%, der “at equity” bilanziert wird.

V-D-V

Diese Tochter wurde 2018 gekauft (na gut, die Minderheitenanteile werden bis 2021 in 3 Tranchen bezahlt) und seit Ende 2019 sind die etwa 20 Mitarbeiter auch in die Räumlichkeiten von Netfonds gezogen. V-D-V steht für Versicherungs-Daten-Verarbeitung und bietet Dienstleistungen und Software für die Verarbeitung von Versicherungsdaten. Eigenen Angaben zufolge ist das Unternehmen “Marktführer für die Verarbeitung von Versicherungsdaten und Dienstleister für sehr namhafte Großkunden.”
Das Ergebnis war seit der Übernahme bisher leider negativ, auf der Hauptversammlung wurde jedoch glaubhaft gemacht, dass man hier durch positive Effekte wie den Umzug bald auch schwarze Zahlen erhofft.

Die folgende Tabelle stellt die im Jahresabschluss für wichtige Tochtergesellschaften ausgewiesenen Gewinne dar:

Ergebnis in Tausend € in
ausgewählten Tochtergesellschaften
2017 2018 2019
 NFS Capital 671 471 480
NFS Netfonds Financial Services 600 176 379
NFS Hamburger Vermögen 132 158 229
Finfire Solutions 47 257 80
NVS Netfonds Versicherungsservice 104 -118 -106
V-D-V -58 -332
NSI + NSI Immobiliengesellschaften -264 -362
Argentos 354 58 60

Zahlen

Kommen wir zu den harten Zahlen: Was hat Netfonds über die letzten Jahre umgesetzt und verdient?

Netfonds Konzern 2016 2017 2018 2019
Bilanzsumme 21.834,00 € 25.960,00 € 41.403,00 € 56.261,00 €
Eigenkapital 4.739,00 € 5.802,00 € 11.487,00 € 10.718,00 €
EK-Quote 21,70 % 22,35 % 27,74 % 19,05 %
Mitarbeiter >120 >160 194 214
Bruttokonzernumsatz 70.137,00 € 85.986,00 € 93.607,00 € 113.279,00 €
Nettokonzernumsatz
(betrieblicher Rohertrag)
14.377,00 € 17.118,00 € 20.188,00 € 26.466,00 €
EBITDA 1.907,00 € 2.585,00 € 1.386,00 € 3.439,00 €
EBIT 1.217,00 € 1.891,00 € -165,00 € 1.171,00 €
EBT 1.173,00 € 1.830,00 € -339,00 € 304,00 €
Konzernjahres-
überschuss
833,00 € 1.267,00 € -719,00 € -396,00 €

Die Zahlen zeigen, dass sich das Geschäft gemessen am Rohertrag zwischen 2016 und heute fast verdoppelt hat. Man erkennt auch schnell eine Besonderheit des Maklerpoolgeschäfts: der Umsatz (der auch die an die Berater durchgereichten Provisionen enthält) ist erheblich höher als der Rohertrag, den das Unternehmen tatsächlich für die anfallenden Kosten einbehält. Der Gewinn ist leider nicht in dem gleichen Maß wie der Umsatz mit gestiegen, was im wesentlichen mit hohen Investitionen zu begründen ist. Das betrifft nicht nur oder vor allem die IT, sondern an der Aufstellung oben erkennt man noch andere Ursachen: So wurde mit NSI ein eigenes Produktangebot im Bereich Immobilien gestartet, das über eine halbe Mio € Anlaufverluste eingefahren hat. Zusätzlich wurde mit der V-D-V (Versicherungs-Daten-Verwaltung) eine verlustträchtige IT-Tochter erworben, die vermutlich erst dieses oder nächstes Jahr in die schwarzen Zahlen kommen wird. Und natürlich wird in die Entwicklung der eigenen IT-Plattform finfire investiert, diese Investition soll sich insgesamt schon auf einen hohen einstelligen Millionenbetrag belaufen.

Eine Skalierung erkennt man also in den Zahlen noch nicht, da Netfonds die Gewinne in Digitalisierung und Wachstum investiert. Das Wachstum ist aber beträchtlich. Teilweise wächst das Unternehmen durch Übernahmen, zu guten Teilen aber auch organisch. Dieses Wachstum hat sich zuletzt außerdem beschleunigt – im ersten Quartal 2020 lag das Umsatzwachstum bei hervorragenden +38% , wobei sich der Nettoumsatz um +24% verbesserte. Dabei konnte das Nettoergebnis um 600.000 € verbessert werden und war positiv, nachdem im Vorjahr ein Verlust angefallen war. Das ist angesichts der Coronakrise und damit einhergehenden Lockdowns ein wirklicher Erfolg, und da tendenziell das Schlussquartal das stärkste war lässt es gutes erwarten.

Bei der Zahlenbetrachtung außerdem schnell die Diskrepanz zwischen dem positiven Vorsteuerergebnis und dem negativen Nettogewinn auf – hier schlägt eine hohe Steuerquote zu Buche, da die Gewinne in profitablen Töchtern nicht mit den Verlusten in unprofitablen Töchtern verrechnet werden konnten – siehe die entsprechende Tabelle der Tochtergesellschaften. Konkret wurden 700.000 € Steuern gezahlt bei einem EBT von 300.000 € . Bei einem normalen Steuersatz von etwa 30 % sollte also in den profitablen Einheiten ein Vorsteuerergebnis von über 2 Mio € erzielt worden sein – eine gute Basis!

Die Bilanz ist sicher nicht das Argument Netfonds zu kaufen, sieht aber in Ordnung aus.
Bei einer Bilanzsumme von 56 Mio € hat der Konzern ein Eigenkapital von insgesamt knapp 11 Mio €. 8,5 Mio € davon entfallen auf Firmenwert (Goodwill), der regulär über 10 Jahre abgeschrieben wird und sich so über die Zeit verringert. Das heißt im Umkehrschluss, dass das harte Eigenkapital sehr dünn ist, aber knapp positiv – wer mich kennt weiß, dass ich persönlich Goodwill nicht als besonders werthaltigen Teil der Bilanz ansehe. Inzwischen wurde zudem eine Kapitalerhöhung um rund 5% / 3 Mio € durchgeführt, daher sollte (auch nach Kauf von Easyfolio) das Eigenkapital nochmal etwas höher sein.
Die Verbindlichkeiten ggü Banken sowie die Anleihe belaufen sich auf etwa 16 Mio €. Ein großer Teil dieser Verbindlichkeiten liegt allerdings in der Immobilientochter NSI Netfonds Structured Investments, die gleichzeitig Immobilien zum Verkauf in Höhe von 15 Mio € in der Bilanz hat. Ansonsten gibt es hohe Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (Provisionsforderungen an Produktgeber) und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen – vor allem noch nicht weitergereichte Provisionen, die aber einfach zum Geschäft gehören und nicht wirklich kritisch für die Analyse sind.

Risiken

Für das Unternehmen sind langfristig Änderungen der Regulierung ein Risiko, da insbesondere die Struktur das Haftungsdaches eine Folge der Finanzmarktregulierung ist. Allerdings scheint es im aktuellen politisch-gesellschaftlichen Umfeld fast ausgeschlossen, dass die Finanzbranche in absehbarer Zeit wieder dereguliert wird. Bei Änderungen könnte Netfonds sowohl positiv als auch negativ getroffen werden. Ich halte es aber aktuell für ein strukturellen Trend, dass eher noch mehr reguliert und unabhängigen Beratern das Leben schwer gemacht wird. Jede Änderung der Regulatorik lässt bei Netfonds natürlich Aufwand entstehen, allerdings beschleunigt verschärfte Regulierung auch den Trend sich Organisationen wie Netfonds anzuschließen.

Beim Blick auf die Bilanz erscheint zunächst auch der Immobilienbereich ein Risiko zu sein, denn es sind signifikant mehr Immobilien zum Verkauf in der Bilanz als Eigenkapital vorhanden ist. Dazu kann man sagen, dass Immobilienhandel bisher eher nicht das Kerngeschäft war. Allerdings besteht hier laut Netfonds keine Haftung für eventuelle Verluste, man hat einen ausgezeichneten Absatzkanal und das Segment vermietete Wohnimmobilien ist in der Regel recht wertstabil.

Ein eher kurzfristiges Risiko für die Gewinne und Umsätze ist die Finanzmarktentwicklung. Gerade im Fall eines großen Crashs oder wenn Privatleute der Geldanlage immer skeptischer gegenüberstehen kann es zu Einbußen kommen. Langfristig könnte auch Disruption durch Fintechs und zunehmender Onlinevertrieb von Produkten zu einem Problem werden – aber hier bin ich optimistisch, dass Netfonds selbst gut genug aufgestellt ist und im Zweifel eher auch hier das “Backend” stellen kann.
Zuletzt ist als Aktieninvestor natürlich zu bedenken, dass die Bewertung von zukünftigen Gewinnen ausgeht – aktuell hat das Unternehmen noch keine nennenswerten, stabilen Gewinne vorzuweisen und eben auch keine hohen Werte in der Bilanz. Eine Investition ist also zu hundert Prozent eine Investition in zukünftige Gewinne und sollte daher langfristig ausgerichtet sein!

Potential für Gewinne

Wir haben gesehen, dass bisher die Gewinne im Vergleich zur Marktkapitalisierung von 60 Mio € eher gering ausfallen. Ist das Unternehmen dann nicht etwas teuer? Nun ja.

Netfonds hat großes Potential seine Gewinne zu steigern. Laut Börsengeflüster ist für 2023 ein EBIT von 15 Mio € geplant – doch wo könnten die herkommen?

  • finfire: in die digitale Plattform wird aktuell viel investiert, ab 2021 sollen dadurch externe Lizenzen und Systeme mit Kosten von wohl 0,7 bis 1,2 Mio € im Jahr ersetzt werden, zusätzlich soll die Ablösung interne Ressourcen freisetzen, die jetzt für Pflege der Schnittstellen gebraucht werden.
  • Immobilientochter NSI: Der 2018 gestartete Immobilienhandelsbereich hat Anlaufverluste von etwa 0,5 Mio € gemacht, dieses Jahr allerdings ist laut Aussage auf der HV bereits quasi sicher in den schwarzen Zahlen -> ich würde dann also auf einen substantiellen Gewinn von mehreren hunderttausend Euro hoffen, sagen wir grob eine Mio€ mehr als 2019 . Das Modell macht Sinn (Mietimmobilien ankaufen und über das eigene Netzwerk Investoren anbieten) und wird vermutlich brummen so lange die Zinsen negativ sind, hier wird weiter starkes Wachstum erwartet.
  • Careflex: Netfonds ist Partner für die im Tarifvertrag der IG BCE verhandelte Pflegezusatzversicherung, hier geht es um mehr als eine halbe Million Beschäftigte. Dabei geht es nicht nur um die Abwicklung der Verträge, bei denen die Tarifpartner wahrscheinlich einen gewissen Mengenrabatt auf die Provision verhandelt haben werden. Nein, man hat insbesondere die Möglichkeit, weitere Familienmitglieder freiwillig ebenfalls versichern zu lassen. Die hier entstehenden Kontakte dürften für die angeschlossenen Partner sehr interessant sein und weiteres Geschäft bringen.
    Zu den finanziellen Auswirkungen wurde auf der Hauptversammlung nichts genaues gesagt (das hängt natürlich auch davon ab, wie gut die Möglichkeit der Mitversicherung von Angehörigen angenommen wird), aber so viel dass dieses Projekt die Netfonds Versicherungsservice (106.000€ Verlust 2019) auf jeden Fall ab 2021 klar in die Gewinnzone bringen soll.
  • V-D-V (2018 übernommene IT-Tochter mit Ergebnis von -332.000€) ist zu Netfonds umgezogen und soll durch verschiedene Einsparungen, Preisanpassungen und neue Kunden dieses Jahr, oder eventuell nächstes, hoffentlich eine schwarze 0 schaffen.
  • Bei der angekündigten 5%-Kapitalerhöhung stand ein Investor für die nicht bezogenen Aktien bereit. Dieser ist wohl ein strategischer Investor, der auch Kooperation und neues Geschäft bringen könnte. Dieser hat nun tatsächlich 96% der Aktien bekommen, ist bisher allerdings noch nicht bekannt gegeben worden.
  • Durch das Wachstum sollten allgemeine Skaleneffekte zu tragen kommen, vor allem in Bereichen wie Software/Technology. Im ersten Quartal hat man dies bereits gesehen, bei einem Umsatzanstieg zum Vorjahr um 1,3 Mio € stieg das EBIT um 0,6 Mio €. (Allerdings kommen hier sicher auch andere Effekte wie das bessere Immobiliengeschäft zum tragen).
  • Bei der “normalen” IFRS-Bilanzierung wird Goodwill in der Bilanz belassen bis ein Impairmenttest Wertminderungsbedarf anzeigt. Bei Netfonds jedoch nicht:
    Die im Rahmen der Kapitalkonsolidierung entstandenen Geschäfts- und Firmenwerte (Goodwill) werden gemäß § 253 Abs. 3 HGB über ihre voraussichtliche Nutzungsdauer von 10 Jahren abgeschrieben.
    Im Geschäftsjahr 2019 wurden 1,1 Mio € Goodwill abgeschrieben – wenn man diese Kosten “bereinigt” um sie vergleichbar zu machen würde der theoretische Gewinn entsprechend ansteigen.

Zusammen ergibt sich eine Menge Ergebnispotential.  Wenn ich das ganze tabellarisch zusammenfassesieht das so aus:

Meine Gewinnschätzung für 2021 sieht folgendermaßen aus:

  Änderung in Mio € Schätzung in Mio €
Nettogewinn 2019 -0,4 -0,4
Bereinigung Goodwill-Abschreibung +1,1 0,7
Wegfall IT-Kosten durch Finfire ab 2021 +0,8 1,5
Verbesserung Break-Even V-D-V +0,3 1,8
Verbesserung NSI (Immobilienhandel) +2 3,8
betriebliche Versicherung Careflex > +1 4,8

Dennoch ist meine Hoffnung, dass 2020 ein Gewinn von 1-2 Mio € und 2021 vielleicht schon 3 bis 5 Mio € als Gewinn hängen bleiben können. Ich gehe allerdings davon aus, dass die Gesellschaft weiter viel investieren wird um die Prozesse weiter zu verbessern, Geschäftsfelder zu erschließen und zu expandieren, dass also vermutlich nicht alles von dem Potential eins zu eins gehoben wird. Gerade bei Careflex kann man aber bisher noch kaum sagen, wie stark sich der Deal auf die Finanzkennzahlen auswirken wird, ich halte auch einen klar höheren Beitrag für möglich.
Der Halbjahresbericht steht kurz bevor, ich bin gespannt auf den bisherigen Fortschritt. 🙂

Aussichten

Was sind die langfristigen Aussichten? Ich persönlich nehme an, dass die Assets under Management (und damit verbundene Gebühren) noch viel Raum haben, weiter zu steigen. Außerdem glaube ich, dass gerade bei Vermögenderen Menschen ein gewisses Bedürfnis nach einer seriösen, guten und professionellen Beratung bei der Geldanlage besteht und auch in Zeiten von Robo-Advisory bestehen bleiben wird. Hierfür ist ein Netz aus unabhängigen Beratern wie über das Netfonds Haftungsdach gut positioniert, gerade angesichts immer neuer Sparrunden und nicht immer höchster Qualität bei den chronisch unrentablen deutschen Banken. Ich halte daher jährliche zweistellige Wachstumsraten, wie sie hier zuletzt zu sehen waren, weiter für realistisch.
Bei Versicherungen glaube ich dass es weiterhin einen Trend zu Onlineangeboten gibt, die dann oft auch den persönlichen Berater ersetzen. Für die verbleibenden Versicherungsmakler wird aber der Zwang zu einer effizienten Softwareplattform zur Verwaltung und Abwicklung der Verträge weiter stärker werden. Ich weiß nicht, ob Netfonds hier ganz vorne mitspielt oder doch Konkurrenten wie Blau Direkt oder FondsFinanz stärker sind. Der große CareFlex Deal zeigt das Potential, hier auch im größeren Umfang mitzuspielen und die Technologie zu liefern wenn es um automatisierte Verwaltung geht, und ich bin sicher dass Netfonds versuchen wird weitere ähnliche Projekte zu gewinnen.
Netfonds selbst wird vermutlich nicht versuchen, ein eigenes Online-Vertriebsangebot zu starten, da das ja die angeschlossenen Makler schädigen und vermutlich verärgern würde. Im Gegenteil zu JDC können sie auch nicht viele Großkundengewinne melden, die ihre Software dann für die Abwicklung nutzen. Die Ausnahme davon, die  betriebliche Zusatzversicherung Careflex, ist in einem Konsortium gewonnen worden und es muss sich zeigen, ob in dieser Nische noch mehr möglich ist.
Wenn die Verbreiterung des Produktangebots durch die Immobilien der NSI erfolgreich wird, erwarte ich auch dass Netfonds auch vermehrt schaut ob sich noch andere Sachwertinvestments anbieten, mit denen man “die Wertschöpfungstiefe erhöhen” kann. Dies könnte ein Treiber insbesondere für die Margen sein.  Insgesamt erwarte ich aber nicht, dass Netfonds nun quasi die Hypoport für Finanzberater wird, aber doch ein nachhaltiges und gutes Wachstum.

Aktionärsstruktur und Management

54% der Aktien sind in Besitz von Management und Aufsichtsrat (und ihren Familien). Vorstandschef Karsten Dümmler leitet Netfonds bereits seit der Gründung, hat also das Wachstum des Unternehmens über etwa 20 Jahre zu verantworten. Ich fühle mich in so einer Konstellation sehr wohl: gründergeführte Unternehmen zeigen oft besondere Performance, da die Motivation eine andere (und oft sehr viel langfristigere) ist wenn das Management signifikante Anteile an dem Unternehmen hält. An Wirecard und vielen anderen Beispielen hat man natürlich gesehen dass die Beteiligung des Chefs am Unternehmen kein Allheilmittel ist – allerdings halte ich Netfonds für absolut unverdächtig, da selbst normale Wege “aggressiver” zu bilanzieren nicht genutzt werden (siehe Goodwillabschreibung).
Herr Dümmler machte auf der Hauptversammlung auch einen guten Eindruck auf mich, insgesamt fühle ich mich hiermit also wohl. Gleichwohl muss man warnen, dass der Streubesitz und das Handelsvolumen noch nicht besonders ausgeprägt sind, für einen kleinen Privatanleger reicht es aber aus, oft zeigte das Orderbuch z.B.  bei 30 und 31€ glatte 1000 Stück im Angebot. Gleichzeitig ist die Geldseite erheblich dünner, 1000 Aktien auf einen Schlag zu verkaufen wäre also nicht ganz einfach – ein Fakt der möglicherweise einige Investoren doch abschreckt und zum Beispiel auch verhindert dass die Aktie bei Wikifolio aufgenommen wird.

Fazit

Netfonds ist ein recht kleines und an der Börse bisher wenig beachtetes Unternehmen, allerdings eines mit beachtlichem Wachstum – der Nettokonzernumsatz hat sich von 2016 bis 2019 fast verdoppelt. Das liegt auch, aber nicht nur an Übernahmen, die Zahlen des ersten Quartals zeigen ein Wachstum von 24% , ohne dass hier große Akquisitionen erfolgt wären. Ein solches Wachstum wird an der Börse normalerweise mit hohen Bewertungen belohnt, bei Netfonds sehen wir aber mehrere mittelfristige Ergebnistreiber und ein gutes Ergebnis in den bereits profitablen Gesellschaften.

Bewertung

Umsatzseitig ist Netfonds in etwa in der gleichen Größenordnung wie die JDC Group – Netfonds allerdings wird mit 60 Mio € bewertet, JDC mit mehr als 100. Hier könnte also noch Bewertungspotential stecken – auch wenn ich nach der genaueren Analyse der beiden Unternehmen festhalten muss dass sich beide in etwas unterschiedliche Richtungen entwickeln und nur bedingt vergleichbar sind.

In der Tabelle oben für 2021 habe ich anhand der oben beschriebenen Ergebnishebel einen bereinigten Gewinn auf knapp 5 Mio € geschätzt – dann wären die aktuell 65 Mio € Börsenwert nicht besonders viel für ein schnell wachsendes Unternehmen. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 halte ich hier durchaus für angemessen. Angesichts der Unsicherheit darüber ob und wie schnell man diese Hebel ziehen kann würde ich aber nicht von einer akuten starken Unterbewertung sprechen.

Kommen die genannten Gewinnhebel im nächsten Jahr voll zum Tragen, dann sollte Netfonds einen schönen Gewinn ausweisen können. Wenn das Wachstum auch weiter so hoch bleibt dürfte das dann auch zu höheren Bewertungen (und höherer Bekanntschaft) an der Börse führen – allerdings rechne ich nicht allzu schnell damit. Ich habe mit allerdings als langfristige Anlage einige Aktien gekauft und erwarte eine langfristig sehr positive Entwicklung.

Bericht von der Hauptversammlung

Ich habe mir angewöhnt bei Hauptversammlungen mitzuschreiben und dies auch bei der diesjährigen Hauptversammlung von Netfonds getan. Es war einiges Interessantes dabei, ich gebe aber keine Garantie dass ich richtig mitgeschrieben habe – Im Gegenteil ist bei einer solchen Live-Mitschrift fast zwangsläufig zu erwarten dass ich Fehler mache und Lücken lasse wo das Tempo zu hoch ist. Hier ist meine Mitschrift:

TOP1: Bericht

Verlesung Bericht des Aufsichtsrates

Erkäuterung von CEO Karsten Dümmler

Geschäft
1) Kernkompetenz ist Finanzgroßhandel, beziehen Produkte von Produktgebern und bündeln den Einkauf, dazu viel Abwicklung und Abrechnung (meisten Partner ziehen Großteil des Einkommens von Netfonds) und auch natürlich IT und Automatisierung.
50% der Erlöse im „Kernbereich Finanzgroßhandel“

2) seit 2004 Haftungsdach mit NFS, erwirtschaftet 40% des Umsatzes, höhere Marge, unangefochten Marktführer, sehen weiter erhebliche Wachstumspotentiale, profitieren von Umbruch der Bankenlandschaft, gerade auch in USA und UK gibt es Haftungsdächer in ganz anderen Größendimensionen

3) Produktgeber (NSI und Hamburger Vermögen) – 10% Umsatz, besonders Wachstumsstark 2019, erhebliche Chancen durch u.a. Careflex, eigene Konzepte und z.T. dadurch auch Alleinstellungsmerkmale

• Gute Kununu Bewertung, wichtig für recruiting, auch in der Coronakrise werden neue Leute eingestellt
• „fast schon langweilig“ ist der Fondspreis von fonds professionell, immer unter den ersten 3
• Nr 2 der Maklerpools nach Umsatz, größte Konzernunabhängiges Haftungsdach in D
• Folie: Entwicklung der Umsätze langfristig, von 21,5 Mio 2009 auf 113 Mio 2019
• nach offizieller Definition eine high-growth company, zeigt dass sie gut positioniert sind und über das normale hinaus Wachstum generieren können, seit 2009 15% im Jahr
• erfreulich auch das starke Wachstum in Q1 (38%) , „wäre auch ohne Corona schon absolut bemerkenswert“ (man hört einen gewissen Stolz^^)
• 130 Mio Prognose aus Dümmlers Sicht „hanseatisch geschätzt“ (konservativ)
• Folie Entwicklung AUM nach Quartalen, nach dem Coronarückgang bereits wieder auf Rekordniveau mit 14,9 Mrd (10,9 Depot, 4,0 Fondsadvisory)
• bei Hamburger Vermögen sogar exponentielles Wachstum, über 1 Mrd bei nun 17 Mitarbeitern
• Versicherungsverträge wachsen, wenn auch nicht ganz so dynamisch (von 358K auf 392K Ende 2019, jetzt schon 415K) , Courtage folgt grob der Anzahl der Verträge, kein Einfluss von Corona, läuft sehr schön nach Plan
• Rohertrag Beteiligungen 2019 bei 632K (mit nur drei Mitarbeitern), Q1 132K
• Beteiligunen Platzierungsvolumen 2019 50 Mio€ , Q1 8 Mio €
• Immobilien: 2018 begonnen, vll ein bisschen zu spät aber besser spät als nie, sehr starkes Wachstum, 2019 27 Mio€ Platzierungsvolumen, 10,66 Mio Umsatz; in Q1 7,7 Volumen und 3,5 Umsatz
• Jahresabschluss: (kommentiert die Zahlen, sagt Geschäft ist skalierbar, aber eben nicht hundert Prozent)
• Bilanz: größte Veränderung Immobilien, die müssen in der Bilanz gehalten werden wenn man damit handelt
• Forderungen aus LUL steigen mit Umsatz
• Minus bei nicht beherrschenden Anteilen bezieht sich auf Minderheit bei der (noch) defizitären IT Tochter V-D-V
• Immobilien: investieren immer in Bestandsmietobjekte, man habe bisher noch kein einziges Objekt unter Einstandspreis verkaufen müssen
• Unterschied Steuerquote AG und Konzern weil z.B. Tochtergesellschaften wie NFS und Hamburger Vermögen sehr profitabel sind, daher Steuern zahlen, und das nicht mit den Verlusten verrechenbar – optimistisch das abstellen zu können („tut weh mehr steuern zu zahlen als Gewinn“)
• Cashflow ohne Immobilien inzwischen wieder OK nach negativem Vorjahr
• Kursverlauf: all-time high mit 29,80€ zur HV , waren nach Börsengang in schwieriges Aktienmarktumfeld geraten, Montega gibt 32€ als Kursziel an – bisher wurden auch die Montega Prognosen übertroffen, laut Dümmler „nicht nur Gefälligkeits-Kursziel“
• Kapitalerhöhung zu 29 € : wollen gern sehen dem strategischen Investor einige Aktien zu erwerben, da sie sich auch strategische Kooperation und zusätzliches Geschäft erhoffen. Name wird aus Wettbewerbsgründen noch nicht genannt
• Keine Dividende, um sich Möglichkeit auf Coronahilfen nicht zu verbauen. Vor ein paar Wochen war noch nicht klar dass die Firma eher Krisengewinnler ist und die Förderprogramme nicht braucht. Zweiter Grund: Für einen Investor, der eine Kapitalerhöhung zeichnet ist es kein optimales Zeichen wenn gleichzeitig wieder Dividende ausgezahlt wird
• Herr Dümmler selbst würde für die Zukunft durchaus auch wieder Dividenden zahlen
• Wirtschaftsprüfer: gab Kritik an der kleinen Größe, nun hat die Prüfungsgesellschaft fusioniert und ist größer, kann aber im Prinzip den alten Prüfer behalten
• TOP 6 Bezugsrechtsausschluss – in gewissen Umständen kann der Geschwindigkeitsvorteil entscheidend sein, aber die Firma tut allgemein alles dafür, um normalerweise Bezugsrecht zu gewähren wenn der Ausschluss nicht große Vorteile bringt. Betont, dass große Teile der Aktien bei Aufsichtsrat und Management liegen.
• TOP7: Ergebnisabführung hat steuerliche und Liquiditätsvorteile. Risiken aus Verlustübernahmen sehen sie bei der HHVM als ein extrem gutes Geschäft nur als sehr gering an.

Beantwortung der Fragen

• NSI: Risiko ist sehr überschaubar, es gibt keine Patronatserklärung der Netfonds AG, Stammkapital 500K € , Projektgesellschaften mit 25K € , Immobilien werden in Projektgesellschaften gehalten, NSI hat eine Anleihe ausgegeben (3.6 Mio), ausschließlich Bestandsobjekte im Bereich Wohnen.
• Bei Vertrieb über externe erhält Netfonds Provision, bei den eigenen Immobilien Handelsgewinn
• keine eigene Immobilienentwicklung, eventuell mal eine Sanierung von Wohnungen
• Haltedauer: 0.5 bis 3 Jahre, bisher im Schnitt 1,5 Jahre bis Geldeingang
• halbe Million Anlaufverluste (auch Stammkapital), Gewinne werden im laufenden Jahr erwartet, da facto schon mit den bereits beurkundeten Verträgen sicher
• V-D-V : Transformationsprozess, dauert vll etwas länger als ursprünglich geplant, seit 2019 alle in die Netfonds Räume eingezogen, Synergien seitdem besser gehoben, seit 2020 Erfolge (Preiserhöhungen, zwei Mitarbeiter durch bessere Prozesse eingespart, Kunden in Anbahnung, hoffen auf schwarze 0 dieses Jahr und mit weiteren Einsparungen 2021 Gewinnzone)
• NVS : eigentlich nur leichter Verlust (deutlich Verlust wie in meiner Frage gemeinsam mit VDV gestellt zu hart), gerade im Rahmen mit den betrieblichen Vorsorge Careflex und mit deren Start wird hier ein deutlicher Gewinn erwartet
• finfire qualitativer Effekt: JA – erste Module für vollständigen Onlinedepotantrag um sofortige Depoteröffnung zu leisten, schon vierstellige Depotzahl eröffnet, weitere Banken werden angeschlossen
• im Versicherungsbereich – zentrale Eingabe von Kundendaten vermeidet Dubletten und so Aufwand für Kunden und Nachbearbeitung (weniger Fehler)
• Geschwindigkeitsgewinne ggü Post und ist Datenschutzsicher
• wären gerne noch etwas weiter, leicht hinter Zeitplan
• Anfang kommenden Jahres bessere Version , einheitlichen Datenhaushalt, mobile Endgeräte
• Einsparpotential finfire: 0,7 bis 1,2 Mio € , dazu können interne Ressourcen gespart die derzeit Schnittstellen zu und zwischen verschiedenen Fremdsystemen pflegen, Einspareffekt wird erst 2021 sichtbar werden
• keine weitere Kapitalerhöhung geplant, aus heutiger Sicht eher Fremdkapital als Kapitalerhöhung
• Cross selling Potential ist hoch, finfire Plattform soll hier nochmal Schub gehen
• Immobilien 85% über bestehende Netfonds Partner verkauft
• weitere Initiativen in Products and Marketing ähnlich wie Immobiliengeschäft geplant
• Wachstumserwartungen: klassische Poolmarkt am weitesten verteilt, weniger Wachstum erwartet, verhältnismäßig weniger profitabel
• Haftungsdach, B2B Vermögensverwaltung, Kollektivgeschäft (careflex) und Immobilien sind Wachstumsfelder
• easyfolio – nicht für Endkundengeschäft geplant, aber der Bekanntheitsgrad vereinfacht den Beratern hoffentlich das Geschäft
• Umsätze sind 60% wiederkehrend, 40% variabel, Marge bei Bestandsprovision höher, bei Nettoumsatz daher eher 70 zu 30 Prozent

4 Gedanken zu „Maklerpools Teil 2: Netfonds

  1. Hallo,

    tolle Analyse. Man merkt dass Du Ahnung hast und Dir auch sehr viel Mühe gemacht hast.

    Mir gefällt Netfonds auch sehr gut und habe mal eine kleinere Position aufgebaut. Bin gespannt wie die Zahlen morgen ausfallen.

    mmi

  2. Zitat: “selbst normale Wege “aggressiver” zu bilanzieren nicht genutzt werden (siehe Goodwillabschreibung).”

    Das stimmt meines Wissens nicht. Die bilanzieren nach HGB. Da gibt es kein Wahlrecht, sondern man muss zwingend abschreiben. Die sind also nicht konservativ sondern folgen einfach den Regeln die keinen Spielraum lassen.

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