Lang & Schwarz – Profiteur des Kleinanlegerbooms

Ich habe wie bereits in meinem letzten Post erwähnt Aktien von Lang&Schwarz gekauft – und zwar direkt nach den Halbjahreszahlen zu gut 32€. Nach starkem Anstieg habe ich im Dezember ein Stop-Loss gesetzt was (sehr knapp) ausgelöst wurde, nach der letzten Meldung aber dann zumindest die halbe Position zurückgekauft. Hier meine Gedanken:

Geschäft

Was macht LuS? Den meisten deutschen Anlegern dürfte das Unternehmen sehr gut bekannt sein, denn es ist ein wichtiger Spieler am deutschen Kapitalmarkt. Die Geschäftstätigkeiten umfassen dabei:

  • Ausgabe strukturierter Produkte: Hier werden Zertifikate und ähnliche Wertpapiere verkauft, insbesondere  ist LuS z.B. für die Emittierung der Wikifolio-Zertifikate zuständig. Insofern habe ich durch mein Wikifolio schon länger mit dem Unternehmen Berührungspunkte. Aus dem GB 2019 wissen wir, dass z.B. Turbozertifikate besonders profitabel sind (Umsatz Issuing 30% Rückgang + Umsatz Tradecenter 30% Anstieg = Rückgang des Handelsergebnisses um 15%).
  • Broker: hier betreibt LuS klassisches Market Making und Brokerage
  • TradeCenter: eine Plattform für außerbörslichen Handel von Wertpapieren
  • LS Exchange: Das Handelssystem der Hamburger Börse. Hierüber laufen zum Beispiel sämtliche Trades der enorm schnell wachsenden und inzwischen wohl zu den wertvollsten Fintechs Deutschlands gehörenden TradeRebuplic.

Warum ist dieses Geschäft interessant? Mit Finanzdienstleistungen lässt sich (wenn man es richtig macht) enorm viel Geld verdienen, und das wird z.B. in diesem Jahr bei LuS der Fall sein. Allerdings – auch dazu komme ich später nochmal – ist dieses Geschäft wie man auch in den Geschäftszahlen sieht extrem volatil und wenig berechenbar. Hingegen ist Market Making und der Betrieb von Handelsplattformen eher stabil. Handelsplattformen haben außerdem sehr deutliche Skaleneffekte und Größenvorteile, da der Marktplatz mit dem meisten Volumen auch am attraktivsten für alle Marktteilnehmer ist. LuS besetzt allerdings hier oft Nischenmärkte und man kann sie leider nicht mit der Qualität einer echten Börsenbetreiberfirma vergleichen.

Zahlen 

  31.12.06 31.12.07 31.12.08 31.12.09 31.12.10 31.12.11 31.12.12 31.12.13 31.12.14 31.12.15 31.12.16 31.12.17 31.12.18 31.12.19 LTM
Total Revenues 26,19 26,1 19,94 255,97 416,2 577,89 125,23 122,36 257,33 250,13 196,25 292,91 290,55 244,78 425,62
Net Income 6,97 (0,45) 0,02 (0,03) 14,47 6,71 (0,19) 0,99 4,98 5,99 4,73 7,86 0,28 0,71 16,76
Diluted EPS Excl Extra Items 1,95 (0,15) 0,01 (0,01) 4,81 2,13 (0,06) 0,32 1,58 2 1,5 2,5 0,09 0,23 5,33
Total Equity 13,48 13,03 6,39 6,36 20,2 26,01 22,02 23,38 27,5 27,64 30,73 34,96 29,89 27,45 41,85
Tangible Book Value 12,83 12,24 5,34 5,06 18,92 24,87 20,96 22,45 26,67 26,63 29,8 34,12 29 26,72 41,36
Tangible Book Value/Share 4,1 3,91 1,72 1,62 6,28 7,91 6,72 7,13 8,48 8,91 9,47 10,84 9,22 8,49 13,15

Quelle: Tikr.com

Die obige Tabelle zeigt die Entwicklung der letzten Jahre, ich habe bewusst eine recht lange Zeitreihe genommen, um die Volatilität der Umsätze zu zeigen. Für mich fallen hier folgende Dinge auf:

  • Es gab so gut wie nie ernsthafte Verluste – allerdings etliche Jahre mit einem Ergebnis nahe oder leicht unter Null.
  • Es gab einige sehr gute Jahre dazwischen, aber auch im Nachhinein kann ich nicht genau sagen warum diese Jahre so besonders gut waren
  • Die Bilanzsumme steigt über die Zeit, vor allem seit 2013, stark an. Das liegt vor allem am Geschäft mit Zertifikaten wie den Wikifolios (die sind natürlich gehedged, d.h. LuS kauft die entsprechenden Wertpapiere wenn ein Anleger ein Zertifikat kauft)
  • Zuletzt gab es zwei Jahre mit extremer Steuerquote. Dem liegt ein Problem mit speziellen Steuerregelungen und deren Auslegung zugrunde, was aber inzwischen wohl gelöst ist.
  • Gehälter haben einen starken ergebnisabhängigen Anteil – dadurch kann man verhindern zu deutliche Verluste zu machen und es ist wohl marktüblich, als Aktionär gefällt es mir aber ehrlich gesagt nicht, wenn “meine” Angestellten in guten Jahren einfach das doppelte verdienen. Zumal die Gewinne oftmals von äußeren Faktoren wie der Volatilität und der Höhe der Spreads abhängen.

Fazit: die Geschäfte sind extrem volatil und schwer vorhersehbar , aber der langfristige Trend zeigt dass die Firma sehr gutes Geld verdienen kann.

Aussichten

Wie sind die Aussichten? Angesichts der unsteten Gewinne könnte man denken, dass nach der Corona-Hektik eine Rückkehr zu den eher mauen Zahlen der Jahre 2018/2019 ansteht. Ich glaube das allerdings nicht. Insbesondere durch den außerbörslichen Handel, Zertifikate und Neobroker ist die eigentliche Frage wie sich das Segment der Kleinanleger entwickelt – und das ist 2020 Jahr explodiert (hier ein interessanter Artikel mit genaueren Zahlen dazu). Ich habe mehrfach in diesem Jahr in der Öffentlichkeit mitbekommen wie sich Leute über Aktien (und Bitcoin) unterhalten haben. Nachdem der Trend jahrelang eher in Richtung langweiliger, passiver ETFs ging oder Leute von der Börse gleich gar nichts wissen wollten. Die Entwicklung sieht man übrigens genauso bei den Wettbewerbern und verwandten Firmen:

Aktienkurs von LuS seit einem Jahr, verglichen mit Tradegate (blau), mwb (dunkelgrün), Baader (hellgrün), Flatex (rot)


Diese aktiven Kleinanleger sind natürlich Gold wert für Lang&Schwarz: Sie handeln vergleichsweise oft außerbörslich und in der Regel mit Summen in denen die Orderprovision wichtiger ist als der Spread (an dem LuS verdient). LuS hat wie erwähnt gleich zwei Perlen: Wikifolio funktioniert über die Ausgabe von LuS-Zertifikaten, und in denen kann man nur zu Kursen und Spreads von Lang und Schwarz handeln. Hier hat gerade erst das erste Wikifolio die 80 Mio € investiertes Volumen überschritten (Glückwunsch Christian Jagd!), und der Trend scheint mir nach wie vor positiv zu sein.
Das Zweite ist TradeRepublic, die ihre Trades alle über LS Exchange abwickeln. Finanz-Szene schätzte erst neulich dass die Kundenzahl bereits über 300.000 liegen könnte, die App hat bei Apple fast 30000 Bewertungen und ist auf Platz 7 in “Finanzen”, auf Android gibt es 13.000 Bewertungen und über 500.000 Downloads – eine enorm starke Entwicklung. Als nächstes steht die Expansion auf den französischen Markt an. Beide Faktoren sind vor allem wichtig, da sie nicht einfach über Nacht verschwinden werden sondern sogar noch wachsen, im Gegenzug zum dritten Erfolgsfaktor dieses Geschäftsjahres, der hohen Volatilität.
Diese führt zu allgemein höherer Handelsaktivität, und die ist quer über die Branche zu spüren: Tradegate, mwb und Baader sowie z.B. Flatex verzeichnen ähnlich hohe Zuwächse und Gewinne. Da diese aber noch keine aktuelleren Zahlen vorgelegt haben ist vor allem die jüngste Entwicklung nicht wirklich zu vergleichen.

Die hat mich nämlich überrascht: Im November und Dezember stiegen die Ergebnisse noch weiter, dabei gab es nach Bidens Wahlsieg und der Impfstoffzulassung keine großen News im Dezember. Für mich ist die einzige plausible Erklärung dass strukturell weiterhin ein sehr hohes Wachstumstempo vorliegt, und dieses wiederum vor allem durch die neuen Anleger getrieben sein sollte. Eine Sorge dabei ist: sind die TradeRepublic – Umsätze wirklich gut profitabel, wenn man 1,50€ je Trade als Rückvergütung zahlen muss, und gleichzeitig der Umsatz pro Trade geringer ist?
Schauen wir auf die Zahlen:

Aktuelle Zahlen

In den jüngsten Zahlen sieht man, wie stark das Corona-Jahr für LuS (und alle anderen im Brokerbereich an der Börse) läuft:

  • Konzernüberschuss TEUR 23.842 in den ersten drei Quartalen 2020 (Vorjahr: TEUR -501)
  • Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit TEUR 13.612 im dritten Quartal 2020 (erstes Quartal 2020: TEUR 8.739, zweites Quartal 2020 TEUR 12.384)
  • Konzernergebnis pro Aktie EUR 3,01 im dritten Quartal 2020 (Vorjahrsquartal: EUR 0,37)
  • Konzernergebnis pro Aktie EUR 7,58 in den ersten drei Quartalen 2020 (Vorjahr: EUR -0,16)

Das dritte Quartal hätte ich wegen der Lockerung der Infektionsschutzmaßnahmen eher als schwach erwartet, es war aber immer noch erstaunlich stark – stärker sogar als die vom Corona-Crash geprägten ersten beiden Quartale. Dass das dritte Quartal weiterhin Stärke zeigt gibt mir Zuversicht, dass dieses Jahr nicht nur ein einmaliger Ausreißer ist, sondern sich die Gewinne auf einem insgesamt höheren Niveau stabilisieren könnten. 

Anfang Januar kamen nun neue Zahlen, inklusive Anzahl der Trades:

Der Lang & Schwarz Konzern hat im vierten Quartal 2020 ein Ergebnis aus der Handelstätigkeit (Zinsergebnis zzgl. Provisionsergebnis und Handelsergebnis) in Höhe von EUR 28 Mio. erzielt (viertes Quartal 2019: EUR 5 Mio.). Damit konnte für das Gesamtjahr 2020 ein Ergebnis aus der Handelstätigkeit in Höhe von EUR 82 Mio. nach EUR 18 Mio. im Vorjahr erzielt werden.

[…] mit EUR 28 Mio. haben wir aber alleine in unserem vierten Quartal 2020 ein höheres Ergebnis aus der Handelstätigkeit erzielt als in unserem bisher besten Jahr insgesamt (Gesamtjahr 2017: EUR 25 Mio.). Der Dezember 2020 übertrifft alle bisherigen Rekorde und markiert mit rund 4 Mio. Trades (börslich und außerbörslich) bei einem Umsatz von ca. EUR 10 Mrd. den umsatzstärksten Monat in unserer 25-jährigen Firmengeschichte. Wir haben es geschafft, den Umsatz über das gesamte Jahr kontinuierlich zu steigern. Im vierten Quartal liegt er bei rund EUR 25 Mrd. (viertes Quartal 2019: EUR 7 Mrd.) und damit fast so hoch wie im gesamten Vorjahr. Die Anzahl der Trades stieg sogar auf über 10 Mio. (viertes Quartal 2019: 1,4 Mio.). In diesem Zusammenhang ist der Erfolg der Lang & Schwarz Exchange durchaus erwähnenswert. Wir festigen sichtbar unsere Stellung als Handelsplatz Nr. 3 in Deutschland (börslich und außerbörslich) für den Privatkunden. Die Anzahl der Trades im Jahr 2020 stieg insgesamt auf über 27 Mio. nach 5 Mio. in 2019 bei einem Umsatz von ca. EUR 78 Mrd. (Vorjahr: EUR 26 Mrd.).”

Bemerkenswert: Ich hätte stark angenommen dass der Dezember wegen fehlender News wie der US-Wahl und den Feiertagen schwächer wird. Dass er der bisher stärkste Monat ist deutet auf deutlich strukturelles Wachstum durch TradeRepublic.
Wie vermutet sind die Ordergrößen bei TradeRepublic (oder auch den anderen zusätzlichen Umsätzen) offenbar wesentlich kleiner als aus bisherigen Quellen, aber insgesamt sieht es nicht schlecht aus:

  Lang&Schwarz Tradegate
Umsatz/Trade 2019 5200 6833
Umsatz/Trade 2020 2900 6045
Umsatz/Trade Q4 20 2500  
Handelsergebnis/Trade 2019 3,6 3,5
Handelsergebnis/Trade 2020 3  
Handelsergebnis/Trade Q4 2,8  

Hier muss man natürlich vorsichtig sein, denn bei den Zahlen von Lang&Schwarz sind verschiedene Umsatzquellen und wohl auch die sehr profitablen Zertifikate mit enthalten (und auch die werden im Vergleich zum Vorjahr wachsen). Wenn die Ordergrößen insbesondere durch den Erfolg von TradeRepublic so stark gesunken sind, dann dürften die im Schnitt bei unter 2000€ liegen. Wenn man annimmt dass die Hälfte der Trades 2020 über TR kam (ohne das seriös herleiten zu können!) und die Struktur der anderen Orderflows sich nur geringfügig geändert hat, könnten es auch unter 1000€ sein.  Dass LuS dennoch auskömmliche Gewinne zu machen scheint macht mir Mut.  Es dürfte vor allem an den tendenziell höheren Spreads liegen, vll auch an mehr außerbörslichem Handel. Vielleicht gibt es da auch Skaleneffekte im Handel oder ähnliches.

Es wäre natürlich schön, noch detailliertere Vergleiche machen zu können. Aber bei der dünnen Datengrundlage ist das schwer. Ich hoffe, dass der Geschäftsbericht und vielleicht auch die Zahlen der Wettbewerber noch ein paar Details bereit halten.

Negatives

Zunächst nicht unbedingt negativ, aber im Kopf behalten sollte man die Risiken:

Regulatorik: Lang&Schwarz ist in einem stark regulierten Bereich des Kapitalmarktes tätig, der gerade einen kleinen Umbruch erlebt: immer mehr Handel wird über Plattformen wie LS Exchange, gettex oder Tradegate und außerbörslichen Handel umgesetzt. Dabei verschiebt sich das Erlösmodell von einer festen Transaktionsgebühr zu einem Handelsgewinn von (exklusiven) Maklern wie LuS, der für den “Orderflow” dann eine Rückvergütung zahlt. Ich könnte mir gut vorstellen, dass irgendwann dieses Modell durch Gesetze geändert wird, insbesondere da dieses Geschäftsmodell wohl in einigen Ländern auch jetzt schon nicht erlaubt ist.

Geschäftsrisiko: Ein weiteres Risiko ist ein schmerzhaftes Platzen der Tech-Blase. Viele Kleinanleger setzen bevorzugt auf die aktuell “heißen” Themen: Corona-Impfstoffe, Wasserstoff, Elektroautos, schnell wachsende Software, Kryptowährungen… Ich bin relativ sicher dass diese (zumindest als gesamte Anlageklasse) hohes Potential haben ganze Vermögen auszuradieren. Bei den Crashs 2000/2001 und 2008/2009 sind viele Aktionäre aus den Aktienmärkten rausgegangen, die Handelsaktivität und Aktienquote sank. Ich hoffe das nicht, vielleicht ist die Mehrheit dann doch so klug zumindest den Großteil in solide Bluechips oder ETFs anzulegen. Im besten Fall etabliert sich eine deutlich stärkere Aktionärskultur ähnlich wie in USA, NL oder ähnlichen Ländern, aber im schlechtesten Fall geht es zurück zum Anfang. Realistisch aber denke ich, dass der Gewinn auf ein niedrigeres Niveau, aber deutlich über den letzten Jahren fallen würde.

Strukturell negative Punkte sehe ich ebenfalls:

  • Ich mag keine so hohen Bonuszahlungen
  • Der Geschäftsbericht gibt fast keine Informationen über die Profitabilität einzelner Geschäftsbereiche und die Treiber dieser Profitabilität – das macht es schwer hier eine wirklich fundierte Analyse zu machen. Ich gebe zu, ich fühle mich bei vielen Dingen immer noch nicht wirklich im Bilde wo wie viel Geld verdient wird.
  • Volatilität des Geschäfts
  • Ich persönlich finde die Kurs-und Ausführungsqualität verbesserungswürdig
  • Geringe Ordergrößen bei TradeRepublic machen das Geschäft schwierig – und es ist unklar ob die mit der Zeit eher größer werden (Sparpläne, Leute haben mehr Geld und investieren größere Summen) oder eher kleiner (es kostet ja nichts, man kann billig diversifizieren).

Einschätzung

Ich sehe leider nicht klar, woher hier welche Gewinne kommen, und was die Geschäftsentwicklung zukünftig treiben wird. Allerdings wird der Gewinn 2020 über 10€ je Aktie liegen (eher 12€) und bei einer Trendfortsetzung könnte es auch noch neue Rekorde geben. Angesichts des starken operativen und kurstechnischen Momentums sehe ich hier größere Chancen und werde vorerst meine Aktien behalten, zumal die Dividende sehr gut wird und ich kurzfristig kein Ende des Aktienbooms sehe. Wenn die operative Lage noch für eine Weile so gut bleibt oder besser wird – was definitiv möglich ist – dann erscheint mir die Bewertung nicht teuer.

Das ganze ist allerdings mit weniger Überzeugung behaftet als andere Positionen, und ich wiederhole nochmal den alten Disclaimer: Das ist keine Empfehlung oder Anlageberatung, jede Investition ist auf eigene Gefahr!

Und natürlich habt ihr jedes Recht mich zu kritisieren, hier so ohne “burggraben” und bei unklaren Aussichten und deutlichen Risiken in einem Hot-Stock investiert zu sein. Aber gegen Tesla und Bitcoins ist Lang&Schwarz dann doch grundsolide, und ich mag wenn Unternehmen Geld sch*** und nicht völlig überteuert sind…

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