Die Attraktivität der Abomodelle – was Netflix wirklich wert ist

Interessanterweise hat der Autor des großartigen Blogs valueandopportunity vor kurzem einen höchst interessanten Link geteilt, in dem es um die Bewertung von Abo-Modellen geht [LINK ]. Dies hat mich inspiriert, ganz anders über bestimmte Geschäfte nachzudenken, zum Beispiel über Netflix (kurze Analyse am Ende des Beitrags!). Der Autor stellt dar, dass man Abomodelle wie Netflix, Kabelfernsehen, Internet, Amazon (Prime) etc völlig anders bewerten müsse als die offizielle Bilanzierung es hergibt, nämlich eher wie Immobilien auf einer Cashflow-Basis. Dazu braucht man neben einem Zinssatz für die Abzinsung der zukünftigen Zahlungen:

  • Akquisekosten – wie viel muss für einen Kunden an Marketing, Vertrieb, Hardware usw im Schnitt ausgegeben werden um ihn überhaupt zum Kunden zu machen?
  • Retention – wie viele Kunden springen pro Jahr/Monat/Quartal wieder ab? Oder anders betrachtet wie lange bleibt ein Kunde durchschnittlich beim Unternehmen?
  • Bruttomarge – prozentualer Gewinn vor allen Kosten die nicht mit Anzahl der Kunden wachsen
  • Umsatz – Wie viel gibt der Kunde im Durchschnitt aus? Im englischen oft als ARPU bezeichnet.
  • =>Live Time Value: Bruttogewinn über die erwartete Lebenszeit des Kunden

Man versucht also einen gewonnenen Kunden (der natürlich erstmal als Ergebnisbelastung auffällt da er Akquisekosten verursacht hat) stattdessen nach dem von ihm zu erwartenden Cashflow zu beurteilen. Wenn die Parameter stimmen kann diese Analyse eine sehr hohe Wertschöpfungsrate signalisieren, während die bilanzierten Gewinne eventuell sogar negativ sein können!

Fiktives Beispiel:

Zur Veranschaulichung ein fiktives Beipiel, wir nehmen einmal folgende Parameter an: Das Unternehmen hat bei Verträgen dieser Art Deckungsbeiträge von 70%, einen jährlichen Umsatz von 100 Euro je Kunde und ein Kunde bleibt im Schnitt 8 Jahre bei dem Unternehmen (äquivalent muss ein achtel des Kundenstammes jährlich ersetzt werden). Da es ein gutes Geschäft ist, muss das Unternehmen für einen Kunden 100€ Anlauf- und Akquisekosten tragen. Nun ist es leicht auszurechnen, dass es sich lohnt, weitere Kunden anzuwerben – nach gut zwei Jahren hat sich die Akquise ausgezahlt und die Firma kann die Ernte einfahren. Insgesamt bringt der Kunde über seine erwartete „Lebenszeit“ einen Wert von 70*8-100 = 460 Euro ein. Das zu Beginn eingesetzte Kapital zu Kundenwerbung würde sich also mehr als vervierfachen!

Fairerweise sollte man nun natürlich die Erträge der Zukunft „abzinsen“ – die Kapitalflüsse ferner Zukunft also behandeln als ob man das Geld zu einem guten Zinssatz auch woanders hätte investieren können. Konkret nehme ich einmal einen Satz von 8% an:

Diskontierter Cashflow-Deckungsbeitrag eines einzelnen Kunden:

Akquise Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 Jahr 7 Jahr 8 gesamt
-100 70 70 70 70 70 70 70 70 460
-100 70 64,4 59,25 54,5 50,1 46,1 42,4 39 325,8

 

Selbst abgezinst hätte sich die Kundenwerbung dreifach ausgezahlt!

Angenommen dieses Unternehmen hätte 100000 Abonennten und die festen Kosten für Verwaltung, Gebäude, Forschung&Entwicklung usw. liegen bei 4 Mio €. Im Ergebnis hätte das Unternehmen mit 10 Mio € Umsatz und 3 Mio € variablen Kosten noch 3 Mio € operativem Gewinn vor Akquisekosten. Ein Achtel des Kundenstamms muss jedes Jahr neu gewonnen und dafür investiert werden (12500 Kunden = 1,25 Mio €). Nach 30% Steuern auf die 1,75 Mio wären wir etwa bei 1,2 Mio Euro jahrelang stabilem Gewinn. Bei den aktuellen Bewertungen würde man dafür mit hoher Wahrscheinlichkeit zwischen 15 und 20 Mio Euro zahlen.

Oder aber: das Unternehmen investiert alles in die Kundenakquise (3 Mio € ergibt 30.000 Neukunden, also Netto einen Anstieg um 17500) und steigert seine Kundenzahl (und Cashflows) um 17,5% – eine gewaltige Zahl! Darüber hinaus muss es keine Steuern zahlen – es wurden ja keine Gewinne unter dem Strich gemacht! Allein der Steuereffekt spart eine halbe Mio und finanziert über 5000 lukrative Neukunden! Im nächsten Jahr stehen entsprechend höhere Summen zur Kundenwerbung bereit und das Wachstum kann weitergehen. Wie würde diese Firma also nach einigen Jahren dastehen wenn sie fünf Jahre lang freiwillig auf Gewinne verzichtet und stattdessen alles in Kundenwerbung investiert, und ab dem sechsten Jahr immer noch die Hälfte des verfügbaren Geldes? Rechnen wir es aus:

Fiktives Beispiel eines starken Abomodells:

 Jahr 1 2 3 4 5 6 7 8
Umsatz 10 11,75 14,5 18,8 25,5 36,2 42,4 49,9
Fixkosten 4 4 4 4 4 4 4 4
Variable Kosten 3 3,5 4,36 5,66 7,65 10,8 12,7 15
Kunden 100000 117500 145000 188000 255000 362000 424000 499000
Akquisekosten 3 4,25 6,14 9,2 13,85 10,7 12,8 15,5
Gewinn (30% Steuern) 0 0 0 0 0 7,5 9 10,9

 

BOAH! Ich gebe zu, ich habe bei Amazon und Netflix auch immer gesagt, dass sie nicht attraktiv sind. Und auch bei meinem fiktiven Wachstumsunternehmen hätte ich wohl bemängelt, dass es sich auf unattraktive Märkte konzentriert und Kunden gewinnt die am Ende keinen Gewinn machen – was für ein Fehler! Denn das Experiment ist ja so konzipiert, dass die „Akquisekosten“ genau aus den Gewinnen bezahlt werden. In Wahrheit war das Unternehmen immer profitabel, es hat nur die Gewinne konsequent reinvestiert.

Wie sieht es denn nun mit abgezinsten Gewinnen aus?

Nennen wir die Strategie nur so viel Akquise zu treiben, dass der Kundenstamm stabil bleibt „Erhaltung“ und den in obiger Tabelle beschriebenen Kurs „Wachstum“. Nachfolgend die abgezinsten Cashflows:

Cashflows und abgezinste Cashflows der zwei Strategien:

 Jahr 1 2 3 4 5 6 7 8 gesamt
Gewinne Wachstum 0 0 0 0 0 7,5 9 10,9 27,4
Gewinne Wachstum abgezinst 0 0 0 0 0 4,9 5,5 6,1 16,5
Gewinne Erhaltung 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 9,6
Gewinne Erhaltung abgezinst 1,2 1,1 1 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 7,3

 

Abgesehen davon, dass die Wachstumsstrategie zu einer wesentlich stabileren Firma mit höheren Margen und geringerem Festkostenanteil führt, ist die wachsende Firma schon nach wenigen Jahren der auf Erhaltung setzenden Konkurrenz weit enteilt. Amazon, Spotify , Netflix und Co lassen grüßen… Dazu könnte die Firma jederzeit die Marketingausgaben stoppen und kann damit die Gewinne fast nach belieben kontrollieren. Es ist auch gut möglich dass sie ihre Gewinne dauerhaft mit Investitionen in neue Geschäftsfelder drückt um nach Marktsättigung weiter dieses Wachstumsmodell fahren zu können (Klingt nach Google?).

Was ist so anders als bei klassischen Industrie-Unternehmen?

Dass man vor dem Gewinn zunächst stark investieren muss ist nichts neues – gerade in der klassischen Industrie. Was soll also daran so besonders sein? Das interessante ist, dass eine Sachinvestition in der Industrie nicht als Ausgabe verbucht wird und den Gewinn sofort drückt – sondern als eine Umbuchung von Vermögenswerten. Die Kosten werden über die gesamte voraussichtliche Nutzung gestreckt abgeschrieben und belasten den Gewinn gleichmäßig. Investitionen in Kundenbeziehungen, also zum Beispiel eine Werbekampagne, lassen sich aber nicht einfach als Vermögenswert in die Bilanz schreiben – also müssen sie (oder dürfen sie) sofort als Ausgabe verbucht werden und senken den zu versteuernden Gewinn. Um als Investor beide Arten von Unternehmen vergleichen zu können, muss man also eine Anpassung vornehmen – man muss versuchen den Anteil der „Investitionen“ zu schätzen und den theoretischen Gewinn entsprechend für das Abomodell erhöhen. Oder bei wachsenden Industrieunternehmen die freien Cashflows verwenden. Die Anpassung vorzunehmen ist natürlich schwierig, da die meisten Unternehmen solche Ausgaben nicht detailliert verraten. Aber man kann guten Gewissens einen Anteil von versteckten Werten zum Buchwert hinzurechnen wenn die Kundenbeziehungen lukrativ und langfristig sind.

Was sind die Fallstricke?

Das ganze klingt sehr einfach: ein wachsendes Abomodell versteckt die wahre Wertschöpfung des Unternehmens. Netflix ist also quasi schon lange hochprofitabel, aber um noch mehr Größenvorteile zu gewinnen (immenser Vorteil bei digitalen Medien, bzw. Medien allgemein) und Steuern zu sparen investiert der Konzern alles. Oder?

Die Investitionen lassen sich in der Praxis aber leider nicht so einfach in feste Kosten, variable Kosten und Marketing aufteilen, auch wenn Modelle wie Netflix und Spotify dem schon recht nahe kommen. Auch Investitionen in Inhalte (die unter Umständen in der Bilanz aktiviert werden können) sind so ein Grenzfall: exklusive Serien bei Netflix dienen zwar dem Kundenwachstum und verhindern bei Bestandskunden die Abwanderung, aber es ist kaum messbar in welcher Größenordnung. Außerdem kann man auch argumentieren, dass solche 100% skalierbaren Inhalte eher feste Kosten sind, die nicht mit der Kundenzahl wachsen (oder nur minimal wegen Übersetzung und neuen Zielgruppen).

Und das zweite Problem ist: gerade in Abomodellen in denen die Abwanderungsrate klein ist, ist die Akquise meist umso teurer. Außerdem kommt die beschriebene Diskrepanz der bilanzierten Gewinne und festen Cashflows nur bei deutlich wachsendem Geschäft zum Tragen.

Und letztendlich ist der Erfolg in einem solchen Geschäft extrem von der Größe (Skalierbarkeit) und von den operativen Margen abhängig. Daher ist z.B. für Amazon so extrem wichtig seine Kosten genauestens zu kontrollieren: sobald es einen Kostennachteil gegenüber Zalando und Otto gibt und die Akquisekosten ähnlich hoch sind kommt nicht mehr genug Geld herein um Kunden zu werben. Wenn man die Kunden auch langfristig halten will, muss man dazu einen überlegenen Service bieten. In diesem Licht ist es auch absolut logisch, wie viele Geschäfte Amazon um Amazon Prime herum aufbaut – es soll die Zentrale Einnahmequelle werden. Amazon Prime wäre der eigentlich Burggraben, den keiner so schnell überwinden kann – selbst wenn ein Konkurrent einen der vielen Vorteile von Prime kopiert, er wird es kaum schaffen Amazon an sich nachzubauen. Und daher bleibt der Kunde auch nach ausprobieren der Konkurrenz Amazon treu und bringt weiter Umsatz, und aus Bequemlichkeit macht er irgendwann alles – Fernsehen, einkaufen, bezahlen etc. mit Amazon. Aber bis dahin dachten alle, Amazon mache keine Gewinne, Amazon sei ein leerer Hype und das Geschäftsfeld nicht attraktiv. Ich auch. Und diese Erkenntnis kommt wohl zu spät…

Fingerübung: Netflix!

Netflix kennt inzwischen wahrscheinlich bereits der größte Teil der deutschen Bevölkerung, auch wenn tatsächlich nur ein sehr kleiner Anteil den Dienst nutzt oder ausprobiert hat. Als Videoverleih per Post gestartet ist Netflix nun global führend im bezahlten Streaming von Serien und Filmen, in harter Konkurrenz mit : Amazon natürlich! Ab 7,99€ bekommt man eine Flatrate für Videos, wobei die wichtigsten und neuesten Spielfilme genauso wie oft aufwendig selbst produzierte Serien Zuschauermagneten sind. Netflix ist wohl eines der saubersten Modelle einer Abofirma mit festen, variablen und Marketingkosten und recht gut planbaren, einheitlich großenCashflows, wie oben beschrieben. Netflix macht seit Jahren Schlagzeilen und hohes Umsatzwachstum, aber die Firma würde wohl keiner als „Value“ bezeichnen.

Seit Jahren negativer freier Cashflow, die materiellen Vermögenswerte liegen bei etwa 3 Mrd. Dollar gegenüber 13 Mrd Dollar an Verbindlichkeiten. Der Umsatz lag 2016 bei nicht einmal 9 Mrd Dollar, der Gewinn ist etwa Null und die Marktkapitalisierung 73 Mrd Dollar. Also kurz gesagt: nicht mein Beuteschema, nicht bei diesem Preis. Trotzdem ist es eine gute Übung sich einmal kurz an einer Bewertung zu versuchen:

Bewertungsmodell Netflix

Zunächst muss ich eingestehen, dass ich die Retention Rate bzw die durchschnittliche Lebenszeit eines Kunden nicht einschätzen kann, da ich auf die schnelle keine entsprechenden Zahlen gefunden habe – außer diesen (wenn sie stimmen sehr guten) : http://www.digitaltveurope.net/406031/netflix-churn-rate-roughly-9-says-parks-associates/

Wenn es also stimmt, dass Netflix deutlich über 90% jährliche Retention hat und damit vor allem deutlich über seinen Konkurrenten liegt, dann ist das ein gewaltiger Vorteil!

Die CAC (Akquisekosten) lassen sich eher schätzen, da Marketing konkret berichtet wird: Ausgehend von 8% Kündigungsrate im Jahr (die ich einfach mal so schätze mit Bezug auf obigen Artikel und dem Hintergrund von über die Zeit normalerweise bessernder Raten) wären es 38 Dollar pro Nutzer in 2015 und 45 in 2016. International wurde ein wesentlich höherer Anteil in Marketing gesteckt, da dort die Märkte noch viel weniger erschlossen sind. Die Marketingkosten pro Neukunden (wieder mangels besserer Daten von 8 % Kündigungen ausgegangen) lagen hier bei 23 Dollar 2015 und bei 36 im letzten Jahr.

Nun ist die große Frage, wie viele der Kosten für Inhalte variabel und wie viel fest sind – immerhin ist Content der mit Abstand größte Block in den Kosten, und die Kosten steigen mit der Marktgröße für Online-Streaming. Der Einfachheit halber gehe ich von 50% festen Kosten (eine Serie zu produzieren kostet genauso viel ob man selbst 50 oder 100 Mio Abonennten hat) und 50% variablen Kosten aus (Content wird wichtiger und muss vielseitiger werden wenn die Nutzerzahl, auch international, wächst). Für Technologie und Verwaltungskosten gehe ich von 30 % variablen Anteilen aus. In der Summe ergäbe das für 2016 rund 4 Mrd. Dollar feste und 3,5 Mrd variable Kosten. Oder anders ausgedrückt: gut 40 Dollar je Kunde. Bei gut 100 Dollar Einnahmen je Kunde macht das eine Bruttomarge von 60%! Nimmt man ausgehend von 9% Kündigungsrate eine durchschnittliche Kundenzeit von 11 Jahren an (was ich realistisch finde) ergibt sich ein Live Time Value pro Kunde von 11 * 60$ = 660$. Für die Beispielrechnung habe ich für 2016 eine Kundenzahl von 88 Mio im Mittel angenommen (Steigerung von 74,8 auf 93,8 Mio), damit das gut auf die 100 Dollar Jahresumsatz passt (was natürlich vereinfachend ist)

Falls die Zahlen auch nur grob stimmen tut Netflix gut daran, möglichst viel in Werbung zu investieren. Die hohen Kosten für originale eigene Inhalte sollte man dabei eigentlich auch zu einem guten Teil in die Akquisekosten verbuchen – Serien wie House of Cards ziehen für sich genommen schon unglaublich viele Nutzer an. Die Akquisekosten wären dann höher, die variablen Kosten niedriger. Zudem ist in einem zunehmend gesättigten Markt mit höheren Akquisekosten zu rechnen, ich nehme daher 50 Dollar für das aktuelle Jahr und anschließend eine Steigerung von 10 Dollar an. Zudem nehme ich an, dass alle Gewinne in Marketing gesteckt werden, realistischerweise wird ein Teil dieses „Marketing“ eher die Produktion weiterer Inhalte sein, gedeckelt aber auf 10 Mrd Dollar. Machen wir nochmal die gleiche Tabelle für Netflix wie für unsere obige virtuelle Firma ergibt sich folgendes Bild:

Modellhafte Hochrechnung für Netflix:

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Umsatz 8,8 10 12,4 16,1 22 30 37 43
Fixkosten 4 4 4 4 4 4 4 4
Variable Kosten 3,5 4 5 6,5 8,7 12 14,7 17
Kunden in Mio (Jahresmittel) 88 100 124 161 218 295 368 426
Akquisekosten 1 2 3,4 5,7 9,3 10 10 10
Gewinn 0,2 0 0 0 0 3 5,5 9

 

Ist die aktuelle Marktkapitalisierung von über 70 Mrd. Dollar also gerechtfertigt? Ich denke angesichts der Unsicherheit über das noch recht junge Geschäftsmodell und der erst sehr spät zu erwartenden (dann aber hohen) Nettogewinne ist die Aktie zu teuer. Sie ist aber definitiv noch nicht jenseits von Gut und Böse, wie die meisten auf den ersten Blick denken würden. Dazu kommt, dass schon relativ kleine Änderungen im Geschäft recht starken Einfluss haben könnten. Ich habe mit 50 Dollar und starken Steigerungen recht hohe Akquisekosten angesetzt, wenn die niedriger sind und das Kundenwachstum entsprechend höher könnte Netflix sogar günstig bis fair bewertet sein! Definitiv interessant sind meiner Meinung nach die Anleihen mit relativ hohen Kupons, da die Firma bei Geldproblemen nur ihre Ausgaben kürzen muss. Die Aktie ist aber durchaus auch einen Blick wert, sobald aus irgendeinem Grund die amerikanischen Tech-Aktien einbrechen sollten (was jederzeit möglich ist).

Aber: auch in anderen Branchen gibt es so interessante Abomodelle, und um ehrlich zu sein war dieser Artikel nur eine ausgeuferte Erklärung zu der eigentlichen Investitionsidee die ich nächste Woche hier vorstellen will. Der Artikel wurde dann so lang, dass ich diesen Teil in einen eigenen Post ausgelagert habe. Eine Branche/Firma mit hoher Retention, hohen Bruttomargen und einem unterentwickelten Markt – seid gespannt! 100 Punkte für jeden der errät worum es im nächsten Post geht! 😉

4 Gedanken zu „Die Attraktivität der Abomodelle – was Netflix wirklich wert ist

  1. Guter Artikel Tobi.

    Ich finde auch Kabelunternehmen (ich halte LiLAC) interessant. Internetzugang ist in der heutigen Welt Pflicht, und Kabel (Glasfaser) scheint für den Moment (wohl noch ein paar Jahre) die kostengünstigste Alternative zu sein, große (und wachsende) Datenmengen abzuarbeiten. Aufgrund von Netflix/Amazon/OTT haben momentan halt alle etwas Probleme mit dem Fernseh-Teil des Geschäftes.

    Das was du beschreibst ist im Wesentlichen auch wie John Malone sein Vermögen gemacht hat: die hohen Investitionen werden aggressiv abgeschrieben, was zu Steuerersparnissen führt, die sofort in Wachstum investiert werden (neben Leverage).

    Und hier ist ein Problem, das ich mit Netflix habe: eine der Thesen der „Shorter“ scheint zu sein, dass sie den Content zu wenig aggressiv abschreiben sollen (die Filme/Serien sind weniger lang nützlich als die Abschreibungsraten suggerieren), also das genaue Gegenteil dessen was wertschöpferisch ist. Deswegen sollen die aggressiven Investitionen in Content im CF-Statement nicht nur „Wachstumsinvestitionen“. Das ist schwer zu beurteilen, und ich tue mir mit einer eigenen Beurteilung noch sehr schwer.

    Ein anderes Problem: wie du schreibst, werden die Churn-Raten von Netflix nicht veröffentlicht. Transparenzmäßig wäre das ein riesen Fortschritt…

    LG
    Tom

    1. Freue mich schon auf den nächsten Artikel. Jenes Unternehmen, über das wir per Email einmal kurz diskutiert haben? (Möchte nicht spoilern, falls es wirklich jenes ist 😉

      1. Ja, ich glaube du bist auf der richtigen Spur 😉 Ich habe mich aber für ein Unternehmen mit mehr Skalenvorteil entschieden, was langfristig sehr wichtig sein sollte wie ich ja schon gesagt habe.

  2. Der Beitrag war mich auch aufgefallen, schön dass du es auf Deutsch rübergebracht hast! Habe Netflix inzwischen auf der Watchlist, hätte ich nicht für möglich gehalten.

    Liebe Grüße
    Jasper

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