Kursrutsch bei Eon und RWE – Chance oder Falle?

Nach den letzten Ankündigungen zu den Rückstellungen für Atomkraftwerke sind die ohnehin schon extrem niedrigen Kurse der deutschen Versorger weiter geprügelt worden. Dabei galten die Versorger lange Zeit als Musterbeispiel für eine langweilige Branche mit soliden Dividenden und verlässlichen Erträgen. Wenn die Befürchtungen diesmal nicht ganz so schlimm eintreffen, könnten Kurse unter Buchwert dem langfristigen Investor ja durchaus eine gute Einstiegsgelegenheit bieten. Oder doch nicht? Was ist aus einer Value-Perspektive dazu zu sagen?

Zunächst zu den reinen Zahlen:

Kennzahlen E.ON

  • Bilanzsumme (30.06.2015) : 118,7 Mrd €
  • davon Goodwill: 12,4 Mrd €
  • imm. Vermögenswerte: 4,9 Mrd €
  • Eigenkapital: 28,8 Mrd €
  • liquide Mittel: 8,2 Mrd €
  • Finanzverbindlichkeiten: 19 Mrd €
  • um außergew. Effekte bereinigtes EBITDA 2014: 8,3 Mrd €
  • planmäßige Abschreibungen 2014: 3,5 Mrd €
  • freier Cashflow 2014: 3,2 Mrd €
  • Konzernüberschuss 2014: -3,1 Mrd €
  • Marktkapitalisierung (13.09.2015): 17 Mrd €

Ein Konzern, der zwar unter Sonderabschreibungen extrem leidet, aber dennoch sehr hohe Cashflows erwirtschaftet. Die Investitionen sind angesichts der schlechten Lage offenbar verringert, dennoch ist die Kapitalgenerierung beachtlich. Andererseits: Zieht man den Goodwill (der wie man sieht für Sonderabschreibungen sehr anfällig ist) ab, so deckt die Marktkapitalisierung momentan in etwa den Buchwert. Sobald man auch die sonstigen immateriellen Werte bereinigt, notiert E.ON immer noch über seinem materiellen Buchwert. Ein echtes Schnäppchen kann man Eon also nur dann nennen, wenn man von weiteren Gewinnen ausgeht. Wie sieht es bei RWE aus?

Kennzahlen RWE

  • Bilanzsumme (30.06.2015): 80,9 Mrd €
  • davon Goodwill + imm. Vermögenswerte: 13,1 Mrd €
  • Eigenkapital: 13,9 Mrd € , davon 9,5 Mrd den Aktionären zustehend
  • liquide Mittel: 4 Mrd €
  • Finanzverbindlichkeiten:  16,9 Mrd €
  • um außergew. Effekte bereinigtes EBITDA 2014: 7,1 Mrd €
  • Abschreibungen 2014: 3,1 Mrd €
  • freier Cashflow 2014: 2,3 Mrd €
  • Konzern-Nettoergebnis 2014: 2,1 Mrd €
  • Nettoergebnis der Aktionäre 2014: 1,7 Mrd €
  • Marktkapitalisierung (13.09.2015): 7,4 Mrd €

RWE zeigt ein prinzipiell ähnliches Bild, allerdings meines Erachtens die schlechteren Bilanzrelationen. Ein Teil des „Eigenkapitals“ ist eigentlich Hybridkapital oder in Minderheitenanteilen anderer Gesellschafter.
Vor allem aber hätte RWE bei Vollabschreibung von Goodwill und immateriellen Vermögenswerten im Prinzip gar kein Eigenkapital mehr!

Setzt man die Bewertung dagegen zur Cashgenerierung und den operativen Gewinnen ins Verhältnis, scheint RWE sehr günstig zu sein. Die Vorzugsaktien von RWE werden inzwischen unter 10 € gehandelt. Kommunale Anteilseigner, die die Dividende (im letzten Jahr 1€/Aktie) fest im Haushalt eingeplant haben, machen sich für eine weiterhinso hohe Ausschüttung stark. Falls das in den nächsten Jahren so kommen sollte hätte man hier also eine Aktie mit mehr als 10% Dividendenrendite. Allerdings: daran glaubt (zu recht) kaum einer am Markt.

Aktuelle Situation und Probleme

Warum der neuerliche Verfall der Kurse? Beide Unternehmen haben in der Vergangenheit sehr sehr gut mit Atomkraftwerken verdient. In Deutschland werden diese bekanntermaßen abgeschaltet, und die Betreiber sind zum Rückbau und der vernünftigen Entsorgung/Lagerung des Mülls verpflichtet.
Dazu gibt es in den Bilanzen beider genannter Firmen Rückstellungen, und diese sonstigen Rückstellungen (auch für normale Kraftwerke und sonstiges) machen jeweils etwa 25 Mrd € aus – also weit mehr als die Marktkapitalisierung.

Die letzte aufschreckende Nachricht war nun, dass die Regierung diese Rückstellugnen überprüft, nachdem sie bei Eon schon die Abspaltung der Atomrisiken vom restlichen Geschäft gestoppt hat. Eon haftet komplett für seine Atommeiler, egal wie es sich aufspalten sollte.
Das Problem bei den Rückstellungen ist, dass sie ähnlich wie Pensionsrückstellungen von den Zinssätzen abhängen, RWE schreibt im Anhang:

Alle langfristigen Rückstellungen werden mit ihrem auf den Bilanzstichtag abgezinsten voraussichtlichen Erfüllungsbetrag bilanziert.

Rückstellungen für Entsorgung im Kernenergiebereich werden nahezu ausschließlich als langfristige Rückstellungen mit ihrem auf den Bilanzstichtag abgezinsten Erfüllungsbetrag bilanziert. Der Großteil der Inanspruchnahmen wird aus heutiger Sicht für die Jahre 2020 bis 2050 erwartet. Der Rest verteilt sich auf weitere 50 Jahre infolge der Wirkungen des 2013 in Kraft getretenen Standortauswahlgesetzes für ein Endlager für
Wärme entwickelnde radioaktive Abfälle. Der Diskontierungszinssatz beträgt 4,6 % (Vorjahr: 4,6 %). Mengenbedingte Erhöhungen des Verpflichtungsvolumens werden mit dem Barwert zugeführt.

Diese Abzinsung liegt also bei 4,6% und bezieht sich auf sehr sehr lange Zeiträume. Eon rechnet mit einem Zinssatz von 4,7% in Deutschland und 3,0% in Schweden. Angesichts der niedrigen Zinsen könnten die Konzerne aber gezwungen sein ihre Rechnungszinsen weiter zu senken. In diesem Fall würden die Rückstellungen erheblich ansteigen, die Eigenkapitalausstattung (vor allem bei RWE problematisch) also noch weiter absacken.

Folge: Kapitalerhöhungen?

Was passiert normalerweise, wenn eine operativ profitable börsennotierte Gesellschaft dringend frisches Geld benötigt? Sie führt eine Kapitalerhöhung durch.

Die momentane Kursentwicklung preist exakt dieses Szenario ein wenn man mich fragt – Kapitalerhöhung unter Buchwert und starke Verwässerung der Anteile. Für RWE halte ich das in den nächsten 2-3 Jahren für sehr wahrscheinlich. Die kommunalen Anteilseigner drängen auf hohe Dividenden, damit sie nicht ihren Wählern Sparprogramme verkünden müssen. Die Kapitaldecke ist ohne den Goodwill ohnehin fast weg, und gleichzeitig kommen offene Rechstsstreitigkeiten (zum Beispiel mit einem russischen Oligarchen oder dem arabischen Konzern Dana Gas) und ein katastrophales Management in Großbritannien RWE teuer zu stehen. Sollten sich die Rückstellungen als zu niedrig herausstellen, kann RWE eigentlich gar nichts anderes machen als neues Kapital einzuwerben oder sich in einem weiteren Schrumpfungsprozess aufzulösen.

Bei Eon sieht die Lage nicht ganz so schlimm aus, allerdings ist auch hier das Risiko der Rückstellungen nicht zu unterschätzen. Im Vergleich scheint Eon zwar die besseren Zahlen zu haben, so lange Kapitalerhöhungen nicht auszuschließen sind und die Firmen nicht deutlich unter materiellem Buchwert notieren, werde ich mich von den deutschen Versorgern aber fern halten. Das Risiko weiterer Abschreibungen und Verluste ist für mich einfach zu hoch/schlecht kalkulierbar. Trotz der immensen Kursrückgänge weisen beide nach wie vor keine attraktive Bewertung auf. Man kann auf die Verlässlichkeit der Dividenden – einst Hauptargument für Versorger – inzwischen nicht mehr bauen. Die Bewertungskennziffern halte ich daher eher für eine Falle als eine Chance :/

Nur gut, dass ich meine Eon-Aktien nach Fukushima noch zu 23 € losgeworden bin – damals gab es noch 1,50€ Dividenden, ein schlechtes Investment wäre es trotzdem gewesen!

3 Gedanken zu „Kursrutsch bei Eon und RWE – Chance oder Falle?

  1. Nicht EON und RWE, aber es haben auch genug andere Energieversorger ordentlich Prügel bekommen, die eigentlich nichts mit Atomkraft zu tun haben.
    zb. der österreichische Verbund, vielleicht eine genauere Analyse wert.

    1. Das Problem mit den Atomrückstellungen ist ja nur das neueste in einer langen Reihe. Allgemein haben Energiekonzerne hohe Rückstellungen für den Rückbau von Kraftwerken, Entsorgung etc. und nicht nur für Kernkraft. Kernkraft ist natürlich eine besonders langfristige Sache, aber bei RWE z.B. nur ein Drittel der Rückstellungen. Aber alle Rückstellungen – bei Pensionen ist das Problem ja akut auch in anderen DAX-Unternehmen bekannt – leiden unter zu niedrig angesetzten Zinsen.
      Dazu kommt das prinzipielle Problem, dass in der Energiewende die alten Assets – Kraftwerke – in ihrem Wert schwinden, während die Kredite weiter bedient werden müssen. Ich bin aktuell bei der ganzen Branche skeptisch, denn die Probleme mit schwankenden Stromeinspeisemengen und geringen Börsenpreisen für Strom kommen ja erst in Fahrt.

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