Ertragsschätzung Ferrari (Gastbeitrag)

(Vorwort): Heute feiert mein kleiner Blog eine Premiere: zum allerersten Mal werde ich eine Analyse von einem Gastautor veröffentlichen! Sam hat sich hier auch schon in den Kommentaren hervorgetan, wir kennen uns aber auch aus der Uni persönlich und haben da das eine oder andere Mal über Aktien und Finanzmärkte diskutiert. Ich freue mich, dass er sich nun daran gewagt hat seine Einschätzung eines Unternehmens – in diesem Fall der hochprofitable Börsenneuling Ferrari – für die Öffentlichkeit aufzuschreiben und zur Diskussion zu stellen. Genauso würde ich übrigens jedem interessierten Hobbyanleger gern meine Seite als Plattform zur Verfügung stellen – meldet euch gerne per Mail! 😉
Ansonsten will ich herzlich einladen den Beitrag zu lesen, und Sam eure Kommentare, Verbesserungsvorschläge und Gedanken dazu mitzuteilen. Und damit zu seiner kleinen Analyse ->

Ferrari

Eine konkrete Zuordnung von Wert zu Preis werde ich bei Ferrari nicht vornehmen. Ich finde es problematisch eine allgemeine Bewertung vorzunehmen, da der Wert eines Vermögensgegenstandes von der Situation (z.B. hohe/niedrige Aktienquote) und der Wahrnehmung (unsicheres Investitionsklima) des jeweiligen Investors abhängt. Aktuell halte ich einen relativen Bewertungsansatz zum Gesamtmarkt für wenig sinnvoll, da der Gesamtmarkt allgemein hoch bewertet ist. Außerdem lässt sich Ferrari schlecht zu anderen Luxusartikelherstellern vergleichen, da der Kundenstamm außergewöhnlich klein ist. Viele andere Luxusautohersteller sind Teil größerer Unternehmen und deswegen kann man nicht in die Bilanzen hineinschauen. In dieser Analyse werde ich eine mir wahrscheinliche Wertentwicklung prognostizieren, die Bestimmung des fairen Preises überlasse ich jedoch dem Leser. Meine Bewertung von Ferrari werde ich folgendermaßen strukturieren: Zuerst untersuche ich die aktuelle Situation des Unternehmens. Dann werde ich die möglichen Zukunftsentwicklungen darstellen und die meiner Meinung nach wahrscheinlichste Entwicklung benennen.

Motivation für die Analyse

Ende 2015 wurde Ferrari von Fiat Chrysler an die Börse gebracht. Zuerst wurden 10% der Anteile verkauft und die Einnahmen von Fiat Chrysler einbehalten. Anfang 2016 wurden 80% der Ferrari Anteile mittels eines Spin Offs an die Fiat Chrysler Aktionäre verteilt, die restlichen 10% werden noch von der Ferrari Gründerfamilie gehalten. Seit dem IPO ist der Aktienkurs von seinem Höchstpunkt über 35% gefallen, deswegen habe ich mir das Unternehmen einmal genauer angeschaut.

Ferrari in Zahlen (in Tausend €)

langfristige Vermögenswerte:

 Goodwill 787.178
Immatrielle Vermögenswerte 285.531
Sachanlagen 596.720
Finanzanlagen  12.863
 aktive latente Steuern  132.507
1.814.799
Umlaufvermögen
Inventar 301.694
   Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 135.620
Forderungen aus Finanzgeschäften 1.198.727
Laufende Steuerforderungen 11.248
sonstige Vermögenswerte 68.762
Finanzanlagen 7.950
Cash in FCA Group Cash Management Pools 1) 1.215.627
Flüssige Mittel 190.081
3.129.709
Gesamt 4.944.508
Schulden 579.000
Eigenkapital 2.707.000

Gewinn- und Verlustrechnung Jan2015 – Sep2015:

Nettoumsatz 2.100.000
Produktionskosten 1.094.000
Ausgaben für Forschung und Entwicklung 421.000
 administrative Kosten 232.000
EBIT 359.000
 Gewinn vor Steuern 354.000
Gewinn 235.000

       1) Nach eigenen Angaben wird Ferrari in nächster Zeit die Gelder aus dem FCA Group Cash Management Pool abziehen. Der FCA Group cash Management Pool sind Treasury Firmen, die Fiat Chrysler Gelder verwalten und anlegen.

Ferraris aktuelle Situation

Folgendes fällt beim Blick in die Zahlen auf:

  1. Die operative Marge ist mit 17,10% hoch
  2. Die Ausgaben für Forschung und Entwicklung sind mit 20,05% vom Umsatz und 117% vom EBIT hoch.
  3. Die Verschuldung ist gering, allein der Kassenbestand übersteigt die Schulden

Ferrari ist allseits als schneller Luxuswagen und als Formel1 Team bekannt. Die Marke ist etabliert und hat aktuell ein gutes Image. Wenn man als Konsument einen siebenstelligen Betrag für einen Sportwagen ausgeben kann, dann interessiert einen nicht, dass andere Marken evtl. 20% – 30% weniger kosten. Man entscheidet sich aufgrund des Designs und der Technik für eine Marke / Modell. Ferrari könnte deswegen in der Lage sein, seine hohe operative Marge auch in Zukunft zu halten. Höhere Kosten können, bis zu einem bestimmten Punkt natürlich, durch höhere Preise kompensiert werden. Die wichtigste Frage beim Abschätzen der zukünftigen Cashflows ist, ob Ferrari seinen Status als attraktive Luxusmarke beibehalten kann. Das kann jedoch niemand vorhersehen. Da die Entscheidung, sich einen Ferrari zu kaufen, eine emotionale ist, kann man keine qualitativen Vergleiche zu anderen Sportwagenproduzenten ziehen. Das Gesamtbild, das sich aus Technik und Design ableitet, ist rein subjektiv. Auf der anderen Seite würde man bei Beeinträchtigung beziehungsweise Verlust des guten Rufs kaum durch Preisnachlasse punkten können. Wenn die Konsumenten das Interesse an dem Produkt verlieren, dann ist es egal ob man die Autos für 20% – 30% weniger kriegt. Man kann sich jedoch die Frage stellen, ob Ferrari etwas konkret dafür tut, um die Qualität der Marke zu bewahren.

Damit kommen wir zur zweiten Beobachtung: hohe Ausgaben für Forschung und Entwicklung. Die hohen R&D Kosten sind für mich ein Anzeichen dafür, dass die Marke ihren Glanz in Zukunft behalten kann. Um eine hohe operative Marge halten zu können, muss man schon etwas dafür tun.

Die geringe Verschuldung (Beobachtung 3: flüssige Mittel übersteigen Schulden um ein vielfaches) gibt Ferrari zusätzlich genug Spielraum, Investitionen in die Zukunft zu tätigen und wirtschaftliche Schwächephasen zu überbrücken.

Ferraris zukünftige Entwicklung

Ferrari plant, die Produktion ab 2018 schrittweise auf 10000 Einheiten zu erhöhen. (aktuell werden ungefähr 7000 Einheiten im Jahr produziert). Ferraris Exklusivität ist essentiell für den Wert der Marke, deswegen kann der Absatz nicht unbeschränkt erhöht werden. Es ist natürlich schwer zu sagen, ab wie viel Einheiten die Marke ihren Glanz einbüßt. Was man jedoch annehmen kann ist, dass ab einer Produktionsmenge von 10000 Einheiten die Jahresproduktion vorerst gleich bleiben wird. Andernfalls würde man den Markt mit seinem Produkt überfluten und somit an Exklusivität einbüßen. Um die hohe operative Marge beizubehalten müssen die internen Abläufe an das neue Produktionsvolumen angepasst werden.

Ich werde für meine Gewinnschätzung der nächsten Jahre von einer Produktion von 10000 Einheiten und einer weitestgehend gleichen operativen Marge ausgehen. Das kann natürlich einige Jahre dauern, als langfristiger Investor interessieren mich jedoch die Gewinne in mehreren Jahren. Außerdem werden nicht alle laufenden Kosten steigen. Administrative Kosten müssten nicht unbedingt linear mitwachsen, Ausgaben für Forschung und Entwicklung sogar noch weniger. Wenn man nämlich ein neues Modell entwickelt, dann ist es für die Forschung irrelevant ob von diesem Modell 500 oder 1000 produziert werden. Falls man mehr Modelle auf den Markt bringt, dann müssen diese natürlich designt werden, es muss aber nicht mehr Geld für die Forschung in beispielsweise neue Motoren investiert werden. Eine Marke wie Ferrari würde natürlich nicht über Nacht ihren Glanz verlieren. Falls jedoch langfristig der Absatz steigt und die operative Marge sinkt, dann muss man seine Bewertung dementsprechend anpassen, da sich die Marke für eine etwas größere Kundschaft öffnet, was mit sinkenden Preisen verbunden ist. Ob das langfristig grundsätzlich gut oder schlecht ist lässt sich nicht so einfach sagen. Wenn der Umsatz nur mithilfe von Preissteigerungen wächst, dann kann man jedoch langfristig kein überdurchschnittliches Gewinnwachstum erwarten.

Nun zur konkreten Bewertung… Ich werde die zukünftigen Gewinne so konservativ wie möglich schätzen, z.B. nicht davon ausgehen das die administrativen Kosten bei höherer Produktion weniger ansteigen als der Umsatz. Außerdem werde ich bei der Schätzung nur den Teil Autos und Ersatzteile anpassen. Es gibt keinen Grund, dass mehr Motoren an dritte verkauft werden oder die Werbeeinnahmen etc. steigen.

Umsatzzusammensetzung:

Autos und Ersatzteile 1.545.000
Motoren 172.000
Einnahmen durch Marke (Werbung etc.) 322.000
Sonstige 71.000
Gesamt 2.110.000

geschätzter Umsatz in Mio€ =
1.545 x 1,4 (Steigerung der Produktion)
+ 172 (Motoren)
+ 322 (Marke)
+ 71 (Sonstige)
= 2.728

geschätzter Gewinn in Mio€ =
2.573,5
– 1.094 x 1,4 (Produktionskosten plus 40%)
– 421 (R&D Kosten)
– 232 x 1,4 (administrative Kosten plus 40%)
= 450,6

Da die Zahlen nur für neun Monate gelten muss man noch plus 33% rechen, also:

geschätzter Gewinn: 450,6m € x 1,33 (plus 33%) x 0,664 (Steuern) = 397m€
aktueller Gewinn: 235m € x 1,33 (plus 33%) = 312m €

Da Ferrari genug flüssige Mittel hat, ist eine höhere Schuldenaufnahme nicht notwendig, die jährlichen Zinszahlungen werden also wahrscheinlich nicht groß steigen, sind also zu vernachlässigen. Dadurch würde sich folgende Bewertung ergeben:

Kurs in € KGV KGVe
 37,50 22,71 18,79
35,00 21,19 17,54
30,00 18,17 15,03
25,00 15,14 12,53
20,00 12,11 10,02
15,00 9,08 7,52

 

Das KGVe bezieht sich auf die Gewinne in mehreren Jahren, also auf den Zeitpunkt, an dem die Produktionsabläufe sich an das Produktionsvolumen angepasst haben. Die Gewinne sind konservativ geschätzt, jedoch bringen neue Konzernstrategien Risiken mit sich die man nicht außer Acht lassen kann. Außerdem kann ab einem bestimmten Punkt die Produktion vorerst nicht mehr gesteigert werden, ohne dass die Marke sich nicht transformiert. Stellt sich nur die Frage was man für solch eine Perspektive bezahlen sollte…

Fazit

Aktuell halte ich wie oben gesagt einen relativen Bewertungsansatz zur Branche beziehungsweise zum Gesamtmarkt für wenig sinnvoll, da der Gesamtmarkt allgemein hoch bewertet ist. Außerdem lässt sich Ferrari schlecht zu anderen Luxusartikelherstellern vergleichen, da der Kundenstamm außergewöhnlich klein ist. Für mich stellt sich Ferrari als ein Unternehmen dar, welches kaum verschuldet ist, stabile Gewinne aber langfristig geringen Gewinnwachstum haben wird und welches hohe Margen erwirtschaftet, die bei Zweifel an der Marke aber auch kaum was bringen. Man muss sich also die Frage stellen, wie viel man für so ein Unternehmen zahlen möchte, vorausgesetzt natürlich die Entwicklungen der nächsten Jahre vollzieht sich reibungslos…

Tobis Kommentar

Als normaler Blogbetreiber gebe ich hier gleich auch noch meine Einschätzung zu Ferrari ab (Und nicht in den Kommentaren wie ihr hoffentlich): Börsengänge sind ja selten wirklich billig, so dass ich prinzipiell skeptisch bin. Bei Ferrari überzeugt die Preissetzungsmacht, die starke Marke und dass angekündigt wurde weiterhin unter Bedarf zu produzieren, um den Luxus-anspruch nicht zu verlieren. Allerdings sehe ich das Steigerungspotential auch als eher begrenzt an, wodurch ich keine Gewinnmultipel von über 20 gerechtfertigt halte. Seit dem Börsengang hat die Aktie von Ferrari allerdings schon stark nachgegeben – wenn das weiter so geht könnte sich eine Gelegenheit auftun.

Meine Bewertung würde ich hier ein Stück weit auf die Rendite stützen. Ferrari hat nach den Zahlen eine sehr solide Bilanz (was ich nicht unbedingt erwartet habe, nachdem Fiat das Geld ja auch gebrauchen kann). Durch die hohe Eigenkapitalquote ist die Eigenkapitalrendite allerdings nicht besonders hoch. Sie liegt nach den Zahlen nur leicht im zweistelligen Bereich und ich erwarte wegen der nötigen hohen Forschungskosten nicht, dass sie dauerhaft auf wesentlich höhere Niveaus steigen wird.  Bei aktuell etwa 38€ je Aktie kostet Ferrari rund 7,2 Mrd €, was ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von mehr als 2,5 bedeutet. Die aktuelle zu erwartende Rendite auf den Kaufkurs wäre also 5% – für einen vermutlich doch etwas zyklischen Wert meiner Meinung nach zu teuer. Durch den Zinseszins würde diese Rendite zwar im Lauf der Zeit steigen, aber ich vermute dass man mit etwas abwarten Ferrari auch noch ein Stück günstiger bekommen kann als heute.

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